回顾过去一年，政府的宏观政策基调大体上是适度的。政府并未过度收紧政策，经济也并未大幅放缓，房地产行业没有崩溃、地方政府债务相关的债务危机并未爆发，通货膨胀也未失控。2011年的大部分时间里，人们最大的担忧包括经济放缓、流动性收紧以及政策不确定性，这些忧虑使得中国的股票市场成为全世界表现最糟的市场之一。

　　年内，受益于美国消费者需求复苏以及欧元区核心经济体表现坚挺，出口逐步且小幅放缓。最令人惊讶的可能是，2011年房地产投资和建设活动在大部分时间里保持强劲——比我们预期的更久，主要受益于二三线城市的房地产建设活动以及保障房建设。

　　2011年中国经济成功实现了软着陆。2011年四季度GDP同比增长8.9%，强于预期，2011全年GDP增速为9.2%。在季节性调整之后，我们估算四季度GDP环比增速稳定在8.5%左右。12月，出口增速仅小幅放缓，而房地产投资走弱则带动固定资产投资进一步放缓(同比增长18.3%)。12月工业生产同比增长12.8%。

　　展望2012，多数担忧仍然继续：出口会放缓多少?房地产市场会崩溃吗?政府会不会反应太慢以至于经济增长过度下滑?房地产市场和地方政府债务会不会导致金融行业的危机?关于这些问题，我们认为出口增速将大幅放缓，我们认为房地产建设活动将进一步走弱但不会崩溃，我们认为政策将支持经济增长，并且认为房地产市场下行以及地方政府债务并不会令银行业在近期产生系统性风险。

　　首先，我们认为出口和房地产放缓趋势将比2011年更加明显。虽然目前看起来美国的消费者需求有所改善、欧元区核心经济体也表现坚挺，但我们预计，持续的金融去杠杆以及多轮财政紧缩将削弱欧元区经济增长，而美国经济增长是否能持续保持强劲也具有不确定性。中国政府预计2012年出口增速将放缓至10%，虽然目前为止美国和欧洲的领先指标并未表明出口将大幅下滑，但我们并不这么乐观。

　　关于房地产，我们认为持续的商品房紧缩政策将导致2012年房屋销售和新开工面积下跌，房地产行业将全面走弱。虽然我们认为保障房将有助于支撑整体房地产投资(即便政府下调了今年的保障房新开工目标)，但我们预计整体房地产建设活动和投资增速将仅能达到2011年的一半左右。

　　第二，政策已经明显转向保增长。随着通胀下行、增长放缓，政府已经温和但清晰地将宏观政策取向从收紧转变为某种程度的保增长。政府微调政策语调;银行贷款于年末反弹(伴随着存款准备金率的下调);并且财政支出进度加快。2012年，我们预计政府将继续这一政策走向，新增银行贷款总额至少达到8万亿(可能伴随着2-3次存款准备金率下调)，增加社保支出以及保障房和基建的投资。

　　目前为止，政策支持的力度可能令市场失望，但政府正在(1)出口走弱的情况下保经济增长和(2)地方政府层面强烈的投资冲动和上一轮(过度)刺激政策遗留下来的负面作用之间寻找平衡。因此，预测政策将会多大幅度放松、什么时候放松也十分困难。我们目前预计更大幅度的政策放松将发生在3月份的全国人大会议之后，因为我们预计出口增速将在一季度大幅下跌、并且到时所有层面的地方政府新一届领导人都已就位。

　　我们认为12月新开工和房地产投资的走弱可能被保障房建设活动的影响夸大了(1000万套保障房新开工任务已于11月全部完成，因此我们此前已预计12月保障房建设活动几乎陷入停顿)。不过，我们认为2012年房屋新开工面积将进一步走弱——我们预计2012年商品房新开工将下跌10-15%，并且政府已经宣布将2012年保障房新开工目标从2011年的1000万套下调至700万套。

　　基于房地产建设活动对整体经济的额重要性政府可能会或者(1)推动保障房建设快速增长，中央政府和银行将提供资金支持;或者(2)允许地方政府放松现行房地产紧缩政策。我们认为政府会选择前者(参见我们2011年11月28日的报告《保障房能帮助中国经济避免硬着陆吗?》)，但也可能会开始允许地方层面进行一些政策微调，尤其如果房地产建设活动在一季度进一步走弱。

　　因此，我们将坚持我们的观点，即2012年房地产投资将大幅放缓但不会崩溃。我们重申保障房将帮助房地产行业和经济避免硬着陆(见图3)。同样重要的是，我们认为任何房地产行业的政策放松将取决于房地产建设活动和经济增长有多么疲弱，而非房地产开发商的财务状况有多么糟糕。

　　12月名义固定资产投资同比增速降至18.3%。固定资产投资的疲弱主要来自房地产开发投资(增速从11月的20%放缓至12月的12.3%)。此外，基建投资在10月和11月的回升之后再度回落。12月份铁路投资下跌了31%，水力资源保护则下跌28%，除此之外我们对整体基建投资情况没有更多信息。

　　另一方面，12月制造业固定资产投资同比增速升至34.5%。这与关于企业更易获取贷款以及大宗商品领域启动再库存的传言相符，但与出口和房地产需求走弱的前景相悖。未来，我们预计一季度固定资产投资增速将保持疲弱，但在二季度随着信贷放松和财政政策推动基建投资和保障房投资，固定资产投资增速应有所回升。