社评

房地产“小阳春”显露调整之势,7月份一线城市(北京、上海、广州、深圳)住宅商品房市场出现销售面积下跌,这也是持续5个月上涨后的首次同时下跌。而商业地产出租率和交易继续萎靡,据中房协近日发布的一份研究报告声称,上半年,全国31个主要省(市、区)当中,商业地产销售面积下降的有16个。另外,据易居克而瑞信息公司研究资料表明,今年1-7月份,北京、上海、深圳三地继续延续租金下降的趋势,商业地产“过剩”态势非常严重。

我们一直认为,中国的住宅房地产市场“小阳春”属于短时段的V形反弹,如果用短时段坐标看具有“迷惑性”,以为它已经重新确立了地产的“上行趋势”。而商业地产的持续性低迷更能反映经济基本面的实质。决定地产价格上升的根本性因素是企业利润和居民收入流的增长水平,这是颠覆不破的基本原理,但两者的增长态势都不容乐观。由于政府在这一轮经济拯救中表现出来强大的能量,使得民众普遍疑虑一个问题:政府不喜欢房价下跌,如果房价再次下跌,政府是否继续不惜一切地采取大规模货币投放强化通胀预期来托市?“小阳春”的产生是“政策造市”的结果:最强的货币供给———广义货币增速已经超过26%,高出历史最高水平5%左右；最低的房贷利率,7折优惠后的实际按揭利率为4.18%,低于历史最低水平0.74%。

改革开放后的历史证明,过于宽松的货币政策必然快速产生出严重的通胀预期与通胀,它产生的动荡性迫使经济决策层用更强硬的收缩政策来抵消。如果对这一态势有足够的预见和警惕的话,这会迫使决策层在更早一点的时间就要对政策进行调整。

政策刺激造成的“小阳春”的确让人震撼,因为去年年末中国大约有将近2亿平米的住宅房库存,当时房地产多头悲哀地认为,2009年的库存将达到4亿平米,按照去年下半年的消化速度,也许需要3年时间,而且房价要大幅度下挫才能“唤醒”购买力。但是“小阳春”用6个月时间消化了46%的库存,给人的感觉是今年年底所有的库存都将完全“消失”,住房市场将重新呈现出“紧缺”状态,从而对民众造成新的“恐吓”。其实,这恰恰处于一种“逆向市盈率游戏”。

所谓“逆向市盈率游戏”是根据当下的盈利(销售状态)并假设其会一直保持不变,从而妄自得出趋势性结论。其实,“市盈率游戏”在像房地产、有色金属和其他大宗商品这样的强周期性行业的正确玩法是“100倍以上市盈率买入,几倍市盈率卖出”。这个逻辑很简单,政策的刺激产生的购买量推动了价格上升,价格上升导致对行业估值和景气的不断乐观,并产生“市盈率不断走低”的扭曲性见解,这又吸引房地产投资上行,导致住房市场的供应量在来年的重新放大。也就是说,当地产库存被乐观地认为“即将消化完毕”,也是所谓“市盈率”最小的时期,也是房地产价格峰值时期。

另外,“小阳春”的相当部分来自投机性(投资性)的买盘,严格地说,他们不能算“消化库存”,而是一种“影子库存”。流行的分析是仅仅计算开发商积压的面积,而没有分析投资性力量接盘后造成的“影子库存”,这意味着库存从开发商转移到“民间”。因为一旦价格变动风吹草动,这些投资力量如果形成悲观预期,会集体性出售他们的房屋,从而造成住房市场供应量的突然加剧。美国房地产市场就有这种形态,尽管新建房屋开工率一直低迷,但民间库存压力很大。在房价猛跌时期投资者没法出售房屋(没有接盘者),但随着价格企稳,待售房屋巨量涌现,全美不动产协会(NAR)数据显示,“影子库存”也许需要4-5年才能消化。它是美国房地产复苏的最大敌人。