11月11日，《第一财经日报》发表了一篇题为《人民币升值和高楼价的逻辑关系》的文章。该文提出人民币汇率上升吸引巨量国际热钱投资中国，造成中国楼价飙涨，还预言未来中国可能出现人民币对外大幅贬值、热钱大量外流和楼价大跌。

“人民币升值—吸引热钱—推高楼价”这个逻辑链条，初看起来颇有迷惑性，但实际上是完全不符合现实、没有统计数据支撑的主观推论。在我国房地产交易总额中，所谓的“热钱”只占很小部分，而且历史数据也证明，热钱规模和房价走势并没有一一对应的关系。预言人民币将对外大幅贬值、楼价将大跌更没有任何依据。

流入我国的热钱规模有限

汇率升值，确切地说汇率升值预期，确实会吸引热钱流入，但热钱的规模相对于我国房地产市场规模来说非常小。

关于什么叫热钱，国际上的争论由来已久。热钱并非一个定义严格、范畴清晰的经济学概念，但它的三大特点——高流动性、高敏感性和逐利性，国内外都有共识。本文将热钱定义为，以追求高额利润为目的、具有高度流动性的国际投机资金。热钱不只是追求利差和汇差收益，还追求资产价格溢价收益；它也不只是短进短出，其投机期限完全有可能超过一年。

国内外对于热钱规模（短期国际资本流动）的测算方法很多，主要以直接法和间接法为主。直接法将国际收支平衡表中的几个项目相加，得到短期国际资本流动规模。这个方法由Cuddington（1986）开创，他使用的公式为“短期国际资本流入=误差与遗漏项流入+私人非银行部门短期资本流入”。间接法又称余额法，该方法用外汇储备增量减去国际收支平衡表中的几个项目，得到短期国际资本流动的规模。此法由世界银行于1985年首先使用，后又经摩根信托担保公司（1986）及美国经济学家Cline（1987）进一步丰富发展。

直接法优点在于简单、直观，但它可能会低估短期国际资本流动的规模。而间接法将扣减项目视为长期国际资本流动、未扣减项视为短期国际资本流动，因而忽略了通过虚假贸易和虚假FDI等方式流入的资金，因此间接法既可能高估短期国际资本流动，也可能低估实际热钱流动的规模。

鉴于数据可得性和计算的便利性，我们用间接法估算季度和年度的热钱流动规模。公式为：

热钱 = 外汇储备增量+我国对外直接投资-货物和服务贸易差额-外商直接投资-境外上市融资-外债增量。

热钱规模与房价变动并不一致

由于没有完整的全国房价指数序列，我们使用商品房销售均价的环比涨幅代表房价走势。从历史数据看，热钱规模与房价之间并不存在基本一致的走势。

2007年四季度，热钱流入589亿美元，但房价出现了环比下降；2012年二季度，热钱大幅流出1268亿美元，但房价仍然上涨。考察2003年一季度到二季度之间的热钱规模和商品房销售均价环比涨幅季度数据的相关关系，虽然同阶相关系数高达0.49，但热钱规模与滞后一阶、三阶的房价环比涨幅相关系数分别为-0.24和-0.40，即当季的热钱流入对一个季度和三个季度以后的房价负相关，表明热钱和房价走势之间并不存在稳定的正向联系（见图4）。

不应将房价上涨归因于热钱因素

笔者认为，房地产价格过快上涨主要缘于其供需失衡，在于经济长期增长、社会积累大量财富后的投资投机需求的体现。

人口增长、国民收入增加、城市化发展、国际需求等因素都会提高房地产市场的需求，同时房地产又受稀缺性、垄断性、基本价值的不确定性等供给因素的制约。最近几十年来，世界上多数大楼盖于经济快速发展的区域。上世纪80年代末，世界上近一半的高楼建设在东京，而到了90年代中期，摩天大楼建设转移到了上海、北京、广州。经济长期增长，社会积累了大量财富，居民住房需求迅速提高，是我国房地产需求迅速增加的真实背景，而经济长期繁荣、房地产供不应求是房地产投机的根本原因。