人民币升值与楼价上涨到底有没有逻辑关系呢？

11月11日，本人发表《人民币升值和高楼价的逻辑关系》一文，认为人民币升值是高楼价的重要原因之一。12月3日，成叶华先生发表了《人民币升值不是房价上涨的原因》（下称“该文”）进行讨论。本人欢迎这种基于理性的学术讨论，并怀着真理越辩越明的真诚进行探讨。

对于人民币非房价上涨原因，该文提出了四步论证：1.国际热钱流入中国数量较小，在热钱流入规模最大的2009年也仅有619亿美元，不足以推高楼价。2.中国楼市交易额巨大，2012年全国新建商品房销售额为6.45万亿元人民币，即使一半热钱去买楼，也是杯水车薪。3.热钱流入与楼价并不存在直接（1～2个月内）正相关关系。4.现在对外资购房有各种限制，外资热钱不可能成为买楼主力。这个逻辑看似有理，其实并不符合货币流动的规律。

流入中国的国际热钱知多少

流入中国的热钱总量远不止该文测算的。对于该文对热钱的定义，以及热钱的一个常规计算公式：热钱=外汇储备增量+我国对外直接投资-货物和服务贸易差额-外商直接投资-境外上市融资-外债增量，本人不持异议。但对热钱测算的时间段和混在贸易顺差和外商直接投资（FDI）下的热钱有不同看法。

学界比较公认的是，热钱流入中国的高峰是2006～2008年上半年。仅2008年一季度，中国外汇储备就增加1357亿美元，而贸易顺差和FDI合计仅为623亿美元，差额734亿美元，鉴于当时中国对外直接投资很少，境外上市融资和外债增量在一个季度内都很有限，如果按照50亿美元计，流入国内的国际热钱就高达684亿美元。需要指出的是，2006年～2008年二季度，热钱流入最汹涌的同时，人民币升值也是最快的时候。那时不仅是楼价的一个高速上涨阶段，也将A股上证指数猛推到2007年10月的6124点。

此外，该文没有考虑到藏在贸易顺差和FDI项下的国际热钱，其很难防范。一些外贸企业常通过虚假高报出口商品价格，人为低报进口商品价格，掩护热钱入境；热钱也常常藏在FDI项下入境，而后改变用途进行资本项目投机。这是众所周知的，也为官方权威所认可。2010年11月，在财新峰会上，对于美联储QE可能引致的“热钱”流入的挑战，央行行长周小川先生称套利行为“防不胜防”，央行会从总量上进行对冲，防止热钱泛滥到整个经济体。

热钱藏在贸易顺差下流入也得到了相关数据的间接印证。按照常识，如果人民币升值，一国的出口商品竞争力下降，贸易顺差应该相对减少，国际收支更趋平衡。但是自2005年7月人民币开始升值，并加速升值直到2008年三季度，共升值了21.2%，然而，2004～2008年中国贸易顺差快速增长，分别为320亿、1020亿、1775亿、2643亿和2981亿美元。这是不合逻辑的。

故此，考虑到上述两重因素，在2008年经济学界对热钱研究的高峰时期，多位学者和研究机构都曾测算过热钱数量，主流区间为4000亿～8000亿美元。比如银河证券2008年7月给出的估测是2002至2008年流入中国的热钱总规模为4807亿美元；国家发改委宏观经济研究院副院长陈东琪先生估测，2005年初至2007年3季度，热钱流入约1991亿美元；2008年6月中国社会科学院博士张明先生的估计最为大胆，为1.75万亿美元，其中5000亿美元为热钱盈利。

本人在2008年年中测算的是9600亿美元。具体测算方法如下：先算出基本没有热钱流入的1995～2002年中国外汇储备的平均增速为29.55%（这是一个很高的增速，远高于GDP增速），按照这个增速推算到2008年4月份，中国外汇储备总量为1.15万亿美元，但当时实际外汇储备余额为2.114万亿美元，实际余额-推算额-QFII,剩余值为9600亿美元。

此后，2009年开始的美国救市，美联储QE和极低利率，它们推动了热钱第二轮投机中国高峰期。按照瑞信陈昌华先生的测算，仅2009年初～2010年9月，流入热钱就高达2630亿美元。