本文作者为瑞银中国区首席经济学家汪涛和瑞银经济学家胡志鹏，作者授权华尔街见闻网站发表。

瑞银中国区首席经济学家汪涛及经济学家胡志鹏发表研究报告称，未来两年，房地产持续大幅下滑是中国经济的最大风险。决策层将放松房地产调控，甚至全面放松货币及信贷政策。

瑞银已经越来越担心房地产面临拐点。“过去十年间，住房供给增长一直快于内在需求，而支撑投资性需求的诸多因素正在消退、许多城市库存高企。”瑞银“几乎肯定”政府将采取措施缓和房地产下行的影响，包括放松调控、甚至全面放松货币及信贷政策：

我们认为决策层几乎肯定会采取措施缓和房地产下行的影响，包括放松目前的房地产调控政策、加快保障房建设、加快取消三四线城市的户籍限制、加大基础设施投入，以及最后一招—全面放松货币及信贷政策。

作为第一步，我们认为决策层可能会进一步加大基础设施投资，包括与区域经济发展、内陆及西部地区城镇化规划相关的基础设施，以及环保、公共交通运输系统及新能源项目。同时也会通过开拓新的长期融资渠道来加快保障房建设步伐。

此外，与城镇化规划相符，决策层可以加快放松三四线城市户籍制度以支持当地住房需求。

如果房地产活动进一步下滑，我们认为决策层可能会允许各地方政府放松目前的限购政策、降低房贷首付要求（目前首套房为30%，二套房为60%）。

如果房地产活动大幅下滑，我们认为决策层甚至可能转变目前的政策立场，允许信贷加速扩张、降低利率，以支撑资产价格、为实体经济纾困。

在很多人聚焦房价的时候，瑞银提醒：建设量比房价更为重要：

即便房价未大幅下跌，如果居民只是暂缓投资性购房，房地产建设量也可能显著下降。即便在房价没有出现大幅回调的情况下，建设活动大幅下滑也会对工业部门带来严重影响，从而拖累经济增长、恶化银行资产负债表。

我们认为房地产建设量下跌对经济的冲击将甚于居民资产负债表及消费恶化的影响。

如果建设量增速较我们的基准情形下跌10个百分点，在考虑了直接和间接影响后GDP增速将减少2.5%、固定资本形成增速将回落4.5%、大宗商品及投资品的实际进口增速也将减少约4%，同时大宗商品价格也将受到较大冲击。在内需下滑的背景下，金属生产企业将不得不加大对国外的出口。这些因素可能会导致中国的经常账户顺差扩大1%。

当然，间接影响的显现需要时间，不大可能在一个季度、甚至是一年内完全释放。在这一过程中，除了建设活动下滑对GDP的直接拖累外，钢材、水泥、工程机械及化学产品等重工业产品的需求将会减少，而这反过来将会拖累这些行业的投资，如此恶性循环。

虽然由于购房者杠杆率较低，建设量下滑对房贷的影响有限，但开发商和企业资产负债表恶化、以及作为贷款抵押品的房产和土地贬值可能会使金融业遭受更大冲击。我们的银行业研究团队估算，银行体系对房地产的直接贷款（含房贷）约为19万亿元，但若算上以房产和土地为抵押的贷款和与房地产密切相关的地方融资平台贷款，银行对房地产业的风险敞口要大得多。此外，如果房地产活动大幅下跌，金属、建材及工程机械等行业的收入及现金流可能会受到严重影响，企业部门资产负债表也会随之恶化。近几年这些行业的杠杆率不断攀升，有些已面临着严重的产能过剩问题。这些行业的资产负债表进一步大幅恶化无疑会使银行业产生更多不良贷款。

房地产市场大幅下滑可能的后果之一，就是2015年GDP增速滑坡：

尽管在居民部门负债率较低、政府兜底的背景下，我们很难预测房地产下行的幅度。不过，全球金融危机后中国已经经历了一波房地产和基建热潮、且目前整体杠杆率已经较高，我们认为政策支持的空间和有效性与2009-2010年相比已比较有限。我们估计有15%的概率会出现房地产活动大幅下滑、拖累2015年GDP增速至5+%的风险情形。

瑞银将2014年和2015年GDP增速预测分别小幅下调至7.3%和6.8%，并对未来主要经济数据作出预测，

预计2014年房地产销售将较2013年小幅下跌 0~5% 、2015 年下跌5~10%，2014年新房开工面积下跌10%~15%、2015年再跌10%。同时，我们预计在政策支持下，基础设施投资增速将高于此前预期，但重工业前景恶化仍会拖累整体固定资本形成增速。

对于今年剩下的几个季度，我们仍预计二、三季度的GDP环比折年增长将反弹至7-8%，二季度同比增速可能升至7.6%。但2013年的高基数可能会将今年三季度的同比增速拉低至7.2%，而随着房地产下行的负面影响逐步体现、四季度同比增速或将降至7%。

对于2015年，我们之前的GDP增速预测为7%、低于市场预期，且已考虑了房地产销售和投资放缓的影响。由于房地产和固定资产投资低于此前预期，我们预计大宗商品和资本品进口增速将会下滑，2015年净出口对GDP增长的拉动将略有提升。

瑞银报告还表示，中国房地产下行，大宗商品价格的调整恐怕在所难免。因为大宗商品的主要下游领域，

除房地产开发商外，金属、建材、工程机械等重工业都将会受到较大冲击。拉美国家对中国房地产市场危机所导致的大宗商品价格下跌也尤为敏感，特别是基本金属价格。“如果中国经济增速下滑1个百分点，基本金属价格将下跌约10%。在这种情况下，铜价可能跌幅可能达到25%，且若跌势持续，恐将令铜生产商的盈利能力承压，最终影响智利财政缓冲的能力。”