2014年以来，在多种因素作用下，房地产市场降温明显，这为推动中国经济转型、降低对房地产业的过度依赖提供了有利时机。但是，房地产投资的较快下行也引发了一些担心，主要集中在：房地产投资下行是否会对宏观经济带来不利影响？我们认为，房地产投资下行确实会对GDP增长带来一定的不利影响，但发生“断崖式”下跌的可能性较小，此轮调整可能会持续2—3年。

一、房地产投资下行会对GDP增长产生一定的负面影响

作为国民经济的重要组成部门，房地产业对GDP的增长影响较大。以投资为例，自1998年住房制度改革以来，其占固定资产投资的比重年均保持在20%左右。因为房地产行业的关联性较强，无论是对产业链中上游的钢铁、水泥、有色、机械等行业还是对产业链下游的家具、金融等行业都有较大影响。此外，部分地方政府的财政收入过度依赖土地出让金收入，这使得地方政府财政收入及债务状况与房地产市场的发展紧密相连。

从历史上看，房地产对宏观经济确实有重要影响。自1998年住房制度改革以来，过去十五年间（1999—2013年），房地产业对GDP增长的贡献率年均约为9.9%，平均每年拉动GDP增长0.96个百分点。但从趋势上看，房地产业对宏观经济增长的影响有所减小。2009年之前，房地产投资对GDP的贡献和拉动持续上升，由1999年的4.2%和0.32个百分点提高至2009年的16.4%和1.51个百分点。金融危机以后，随着政府加强对房地产领域的调控，房地产对宏观经济的贡献和拉动持续降低。2013年，房地产投资对GDP增长的贡献已降至10.7%，对GDP增长的拉动降至0.83个百分点。

尽管房地产投资下行会加大经济下行压力，但政府完全有能力通过加快中央项目投资和保障性住房投资来对冲风险。一是中央项目投资增速空间较大。2014年1—5月，中央项目累计投资同比增长8.7%，远远低于同期固定资产投资增长，完全可以通过加快中央项目投资来“稳投资”。二是保障性住房投资正在加快。2014年计划开工700万套，前4个月已开工286万套。这意味着将需新增投资约1.26万亿元，约占2013年房地产投资总额的14.6%。

二、此轮调整发生“断崖式”下跌的可能性较小

房地产市场景气的逆转，尤其是房地产价格的过快和大幅下行，往往容易触发恐慌情绪，加剧经济金融市场动荡，甚至引发危机。对比日本、美国和东南亚各国房地产泡沫崩溃的经验教训，我们认为，我国发生“断崖式”下跌的可能性较小。

第一，部分地区房价上涨过快，但并不存在明显的、全局性泡沫。1998年以来，受益于住房市场化改革的启动、居民收入的快速增长，居民住房需求快速释放。同时，受居民实际储蓄利率倒挂、低持有环节税赋水平、整体流动性相对充裕等因素影响，投资投机需求也不断膨胀。二者的共同作用推动了房地产价格的快速上涨，2003年至2013年这十年间，房地产价格上涨了约3倍，年均增长约8.4%。在此背景下，居民住房困难问题愈加突出。初步估算，2013年我国居民的房价收入比为8.13，相比1999年增加了2.01。尤其是部分地区房价上涨过快，且缺乏经济基本面、人口基础等支撑因素。通过测算35个城市的房价收入比发现，2012年，温州等三线城市的房价收入比甚至高于北京、深圳等一线城市。当前，随着经济增速的下行，这些地区面临调整的压力较大。

第二，我国依然处于城市化快速发展期。2013年，我国城市化率为53.3%?熏根据城市地理学家诺桑姆关于城市化增长“S曲线”理论，未来我国城市化依然处于快速发展期。按照目前年均1.1%的增长速度，人均住房建设面积32.9平方米，每年带来潜在新增住房需求近5.4亿平方米，占年均销售面积的一半多。如果考虑居民收入增长带来的改善性需求，产业结构转型升级带来的物业形态更替，则房地产的需求可能会更大。

第三，居民负债率水平较低为市场的调整留下回旋余地。与美国2008年发生金融危机的情况相比，我国无论是居民负债水平，还是房地产市场和资本市场联系，都不可同日而语，这为房地产市场的调整留下较大的回旋余地。2013年，我国居民信贷余额占GDP的比重约为28%，远远低于2008年美国居民94%的负债水平。尤其是美国住房金融市场和资本市场联系过于紧密，住房市场极易受到宏观经济变动、资本市场价格波动等外部冲击的影响。

第四，我国资本账户还处于相对管制状态，这减少了汇率变化、热钱冲击对房地产市场的影响。从全球金融危机史来看，由于房地产投资属性较强，其往往容易受到全球资本流动、热钱变化及汇率波动的影响。这一点在东南亚房地产金融危机中表现得尤为突出。从我国的情况看，近年来，我国资本项目开放进程不断提速，但仍有部分项目不可兑换，外商投资房地产项目依然受到一定的限制，这降低了汇率变化、热钱冲击对国内房地产市场的影响。

总的来说，考虑到上述的基础和条件，当前我国的房地产市场调整可能以“小幅渐进、区域分化、有涨有跌”的方式进行。

三、此轮调整可能会持续2—3年

如果以房地产投资增速的变化来划分房地产周期的变动，可以看到，过去十六年以来，中国每隔几年就会发生一次调整。这些调整主要与政策变化、信贷条件以及外部冲击有关，其中政策是最主要的影响因素。总的来说，1998年以来，房地产市场大致经历了四轮调整，每轮调整的时间大约3—5年。

第一轮：1999—2002年。在这一阶段，房地产市场开始启动，投资迅速增长，年均投资增速约为21.3%。

第二轮：2003—2005年。为抑制2003年以来出现的房地产投资过热，政府主要采用收紧土地供给和降低信贷等方式来促进房地产市场平稳发展。在此背景下，房地产投资由2003年顶峰时的30.3%下降至2005年的20.9%。此轮调整过程中，海南等房地产市场受到了较为严重的冲击。

第三轮：2006—2009年。在此阶段，房地产市场逐渐修复，并于2007年再次迎来了房地产投资的快速增长，当年房地产投资增长30.3%?熏成为仅次于2010年的次高增速。在此背景下，调控政策加码，重点通过打击囤地、提高首付等方式抑制投资过热。此后，房地产投资增速开始下行。但是2008年金融危机的爆发，使得这一进程被打破。2009年上半年，随着利率打折等一系列“救市”措施的出台，房地产投资和销售再次快速增长，房地产市场急剧升温。

第四轮：2010—2012年。在销售爆发式增长和信贷大规模投放的双重带动下，2010年房地产投资大幅上涨，达到33.2%的历史最高涨幅。在此背景下，调控全面加码，涉及土地供给、限购、信贷、税收、二手房交易等。受此影响，房地产投资从2011年开始逐步下行，并于2012年达到阶段性底部。

最近一轮调整于2013启动。受前期累积性需求的报复性反弹和各地变通执行调控政策的影响，2013年房地产投资再次出现了快速上涨。但是，受政府加强对影子银行问题的治理，房地产企业资金链趋于紧张；同时，个人住房贷款的可获得性也有所降低，这种偏紧的信贷条件导致房地产投资在今年上半年出现了较快下行。

未来一段时间，由于信贷趋紧、销售下滑等原因，本轮调整可能会持续2—3年。但是，在新的“分类指导”调控政策作用下，区域性的供求失衡矛盾有望得到缓解，银行业对首次置业、保障性住房等领域的信贷支持仍将保持稳定甚至扩大，房地产投资及销售或将在2016年前后有新的表现。但是，与上一轮增长不同，新一轮增长或将呈现中速增长、双向波动、差异化发展、形态更叠的“新常态”。