惠宜财富是一家员工超过2000人的保险公司，北京总部位于国贸CBD商圈南部的乐成国际，距离CBD核心区国贸中心仅一站地铁路程，最近，他们正计划南迁3个地铁站，搬到十里河正在改造中的蓝峰大厦。

　　一旦入驻蓝峰大厦，惠宜财富可以省下一笔不小的开支：乐成国际目前的平均租金约10元/平米/天，蓝峰大厦租金大概在6.5-7元/平米/天，整租25000平米，每天节支75-85万元。合计下来，南迁3个地铁站，一年节省成本将近3000万。

　　蓝峰大厦曾经的名字是 “丹阳大厦”，楼宇硬件尚可，只是疏于日常运营，加之处于因家居、花鸟鱼虫市场闻名的十里河商圈，日租金水平一直未能突破5元/平米。2013年，商业地产私募股权基金高和资本整体收购了大厦，升级了硬件设施、配套环境聘请当代艺术标杆人物邱志杰以艺术的方式提升大厦文化特性。实惠的价格、便捷的交通以及一点艺术的点缀，让惠宜财富动了心。

　　中国一线城市以及若干二线城市，核心商务圈水涨船高的租金以及日渐稀少的新增供给，正在为蓝峰大厦这类旧楼宇创造新机会，改造、升级加之以精细的运营，晦暗、陈旧的老建筑正在迎来新生，也蕴含着让人遐想的新商机。

　　“存量”中的增量

　　核心商务区租金上涨的驱动力在于供需失衡。以北京为例，根据世邦魏理仕环球研究和策略顾问部的调查报告，北京写字楼市场连续数年新增供给赶不上需求，自2008年金融危机后，北京写字楼市场平均每年新增供应量约24万平方米，同期年均净吸纳量则超过59万平方米，空置率则从2009年23.0%急剧下降到2013年中的2.3%，历史最低。2008至2013年，写字楼租金上涨超过1倍，月租金水平达到410元/平米。世邦魏理仕指出，北京两大主要写字楼商圈，建国门CBD和金融街在全球写字楼租用成本中列第三位和第四位，仅次于香港中环和伦敦西区。

　　高和资本曾经联合住建部政策研究中心联合撰写了《存量房时代的房地产市场研究》， 报告指出，一线城市市区新供应土地越来越少，商业用地几近饱和——以北京为例，五环外的写字楼土地供应比例从2010年的40%上涨到2012年的68%，三环写字楼土地供应比例从2010年的29%降低到2012年的15%。在上海，未来几年，静安区等核心区域新增供应量基本为零。报告预测，一线城市核心区写字楼“基本将以存量改造为主”，换言之，增量将主要来自“存量”。

　　改造的潜在标的，正是繁华商圈内大量的低端写字楼、落后的购物中心甚至酒店、公寓。“过去，土地价格便宜，大家的标准做法是赶紧盖楼、招商，楼建立起来，品质、运营能力没跟上；加之大量以散售回收成本，后期缺少统一经营和维护，租金水平很难提升，”高和资本董事总经理陈国雄告诉《二十一世纪商业评论》（下文简称《21CBR》），“之后，土地价格快速上涨，为保证成本回收，只好盖高档写字楼、购物中心。”由此，商业地产供给也形成了一个断层，即中端及中高端的产品供应偏少。

　　即便高端商业地产，由于区域内人群结构、商业生态、消费者行为等因素改变，同样有改造的需要。比如一座五星级酒店，设计建造时客户偏好大房间，不太在意大堂等公共空间，也许十年后，顾客就关注大堂的宽敞和舒适度；或者周边竞争加剧，将酒店改造成写字楼可能恰是最优选择。

　　举例来说，北京三里屯太古里近年来已成为首都潮流地标，大量中高端潮流品牌在此积聚，其变迁就直接影响了临近的盈科中心，其主力租户太平洋百货在2009年首次亏损，在2011年租约到期后撤出，六层、共计4万平米的商业设施空置了近三年。在此前后，IBM、诺基亚等企业先后在2010年前后撤离，至2013年底，盈科中心整体出租率低至59%，已到了进行改造提升的时候。

　　在欧美国家，商业地产市场已转向持有经营为主，对已建成且使用多年的商业地产收购、改造、再出租，获取增值空间的商业模式已经非常成熟，步伐较国内早得多。比如，1998年，铁狮门公司购买了频临破产的历史艺术建筑克莱斯勒大厦以及附近楼宇，改造后成了美国地标性建筑。

　　在中国，瑞安集团改造了上海卢湾区太平桥地区，其打造的“上海新天地”第一期项目，同样堪称经典案例。只不过，地产景气的时代，大家更愿意将精力放在新楼盘的开发，流程标准化、人力资源投入少，不牵涉物业的运营，投资回收快。直到近些年，高和资本等专业玩家及若干成功案例的出现，存量房改造的市场才为人关注。

　　2012年10月，高和资本以7.9亿元的价格收购中华企业大厦（后更名为静安高和大厦）。这座曾经的“亿元楼”由于租客的轮换等原因纳税能力衰减，高和资本收购后通过外立面、室内公共区域、楼宇硬件等方面的提升和改造，尤其是资产管理能力的提升，使静安高和大厦的租金从4元/平方/天一跃升至7元-7.5元/平方/天，成为上海写字楼市场租金增长最快的项目。

　　如今，业界赋予存量房市场掘金一个名词——楼宇经济。“楼宇经济是围绕城市里存量的商业地产进行开发，通过改造来体提升品质、价值和服务，提升投资收益。与传统开发商拿地盖楼的开发式模式完全不同，其核心是资产管理能力。”住建部政策研究中心主任秦虹告诉《21CBR》。

　　租金才是王道

　　存量的商业地产的改造，固然没有拿地、建设的环节，但是，流程涉及收购、定位、改造、出租、资金回收等，运营管理的全链条其实更加复杂。

　　首先，找到合适的、可获得的改造标的至关重要。存量楼宇只有处于核心区商圈或者价格洼地才有改造的价值，存在明显的地域限制。以北京建国门CBD区域为例，以国贸为中心，向西趋近北京二环，大量政府机关和实力企业盘踞于此，没有太多合适的标的物；向东超过四环已经没有商业区的氛围，远离核心区。高和之所以将目光锁定距离国贸向南四站地的十里河，看重的是其潜力，距离国贸近，未来三条地铁线汇聚，将成又一交通枢纽，潜在的人流、商流会大大提升蓝峰大厦的价值。

　　更关键的在于，要合适的时点找到便宜的资产。散售的商业地产往往相对便宜，但是，与不同散户谈判收购的交易成本非常高，这部分楼宇基本就不在考虑之列。圈子内，大家往往依靠专门的地产中介、人脉等渠道了解重点区域内写字楼的近况，一旦发现合适的目标，地产基金就要立刻派高层跟进。

　　以蓝峰大厦为例，高和在2012年了解到，该项目的业主是一家地产开发商，当年“以楼抵债”的形式得到的物业，楼宇出租率超过90%，可是，业主不善于运营商业地产，且战略聚焦在开发，出售意愿比较强烈。当时，数家房地产基金盯着这个楼盘，在实力、能力、诚意等多轮竞争后，高和在一年后才与业主签约完成收购。

　　完成收购后，下一步是硬件设施的提升，这方面的改造其实存在大量局限性。比如，高和蓝峰大厦的外立面基本维持了原状，一个原因是，大楼的施工改造要对接多个主管部门进行报批，但凡涉及外立面改造，审批手续非常复杂，且有不确定性；而大厦内部办公空间无需改造，一般由租户自己重新设计装修，改造的重心主要在公共区域。

　　蓝峰的具体改造分为两个部分：硬件设施上，增设食堂，翻新绿地，建造了一个楼下小花园，同时引进便利店等服务设施，满足办公白领就餐、休息等基本需求；同时，增加楼宇的艺术格调，聘请艺术家邱志杰利用黄帝内经等艺术性内容，以抽象文字、典经与自然相融合的方式系统地对外部景观和内部空间进行再创造。蓝峰的目标租户群是传媒、文化创意行业，艺术氛围很重要。即便相对简单，据陈国雄透露，单平米面积的改造成本也在千元以上。

　　如果是公寓、酒店类的商业地产，涉及内部装修，硬件设施的改造会更复杂。2012年，赛富不动产基金合伙人王戈宏收购了CBD东南方百子湾地区的一栋独立的居民楼，将其改造为拥有100套的“新派白领公寓”。除外立面的装饰，整栋楼铺设地暖，房间内要进行基本装修，更新卫浴设施，添加家具，单单将全部窗户改为落地窗一项，就耗资200万元。即便如此，整个改造过程历时30多天即告完成。

　　真正考验在于运营。

　　商业地产的价值由租金决定，租金的高低又取决于商业企业的运营能力。收购改造其实只是完成了第一步，后续的运营管理才是提升资产价值的保障。

　　商业地产散售模式之所以不利于提升物业价值，就在于小业主之间易出现恶意竞价，最终导致整体租金降低。举例来说，一个项目本租金水平本可以达到8元/平米/天，业主竞价导致成交价为6元/平米/天，实际等于物业价值缩水了25%。整体收购，实行统一招租，进行租户优化管理，这是提升存量价值的主要来源。

　　2014年3月，房地产私募基金公司基汇资本以9.28亿美元从李嘉诚家族收购盈科中心。基汇资本获利的途经，就是提升租金和出租率，实现资产价格的增值。“为什么选中盈科中心？因为太平洋百货离开后，其商业地块部分是闲置的，租金和出租率这么低，我们看中长期的价值潜力。当然，盈科中心有点老，需要发挥想象力，注入有活力的新元素，包括重新利用商场的空间、优化租户的结构组合等等。”基汇资本董事总经理彭庆邦说。

　　商业地产运营，大品牌租户对于整栋楼的出租速度、租客品质和整体租金起到重要作用。高和资本在静安高和大厦就曾有过一次“教训”，那栋楼的退出机制一样是楼层的散售，尽管高和进行统一招租和物业管理，最终签约权依然在业主。当时欧莱雅中国一个部门搬回大厦，财大气粗的世界五百强除了要求优惠价格，担心散客业主可能随时毁约，欧莱雅提出，若业主违约，常规赔付两个月房租外，需要额外加上装修费，身价过亿的业主认为霸王条款，拒不买账。高和以中间人的身份反复撮合，欧莱雅中国菜最终落户。

　　有鉴于此，蓝峰大厦的项目，高和采用“资产精装修”的升级版本，即承诺保底收益率，获取了约50%楼层在一定年限的物业签约权（业主只需收取租金，其他一切事物委托给高和），以方便引进高品质的锚定租户，提升物业的档次，平衡整体运营收益，并且与第一太平洋物管理公司联合成立专门的物业管理公司，从源头保证物业的服务质量，形成了一种“类持有”的经营模式。

　　“烟蒂资产”

　　如今，数量众多的房地产公司正在加入到楼宇经济的掘金潮。

　　在苏鑫看来，除了核心区可开发项目减少，也与房地产开发的风险加大直接相关，“以北京东三环为例，以前土地楼面地价不过8000元/平米，加上建设成本、资金成本，售价1.5万一平米就挣钱，现在楼面地价动辄楼面四五万一平米，建楼后平均卖到七八万才有利可图，这么高的盈亏平衡价位，非常容易受到周期波动影响，风险大大增加。”

　　楼市前景不明朗，，投资人降低风险的第一选择，就是降低物业的持有成本，用苏鑫的话说，就是在商业地产中找到“巴菲特强调的烟蒂资产”。存量房风险小，因为原有业主获取的成本低，其心理预期不同于开发商，即便低于市场价打折出售，依然是获利的。而业主可能出于战略调整、现金回收等多种理由抛售资产，比如，李嘉诚出于其全球资产调整，抛售盈科中心，每平米售价只有3.3万元人民币，远低于周边商业地产；王戈宏2012年收购新派公寓的价格才2.2万/平米，也远低于临近4-5万/平米的房价。

　　存量房改造的收益，首先为基金的投资人所享有。以高和资本为例，目前在北京、上海已经完成8宗收购，收购资产超过80亿，利用“资产精装修”的理念，其项目的租金水平普遍较之收购前上涨50%以上，资产价格大体有相同幅度的增值，加之基金借助银行融资配合收购，大概有3倍左右的杠杠率，即便扣除管理费用和业绩分红后，基金LP的收益依然非常可观。有业内人士透露，综合考虑改造支出、税负等因素，存量楼宇收购的盈亏平衡点大概是30%左右的增值。

　　改造后的项目实现再销售，同样颇受投资客欢迎，这为他们提供了一种新选择。据苏鑫透露，如今的商业地产投资人群较之三四年前有了很大变化，此前煤炭、能源、矿业从业者较多，手头有大笔现金，只要求收益率超过银行，投机心态很重，如今，投资人群主要是大公司高管和中小企业主，其投资风格更加稳健、理性，倾向于中长期持有。住宅市场滞涨，且限购等措施已使住宅失去了投资品的属性，地产投资只能寄希望于商业地产。但是，新开发的项目，或者处于核心地段价格高昂，而价格合理的往往远离成熟商圈，改造的存量楼盘无形中成了“潜力股”，为投资客提供了低成本介入核心区域的投资机会。

　　遗憾的是，存量房改造的直接受益人目前主要是高净值人群。采访中，多位业内人士希望中国未来形成成熟的Reits市场，为存量房的开发提供稳定的融资渠道，如此，改造后的楼宇就不用再通过散售的方式回收投资，便于统一运营。全球Reits普遍都有5%以上年回报率，存量房改造的红利也可惠及普通人。

　　除了投资人，地方政府也非常欢迎存量房的改造，核心区域已经无地可用，而促进财政收入增长的压力仍然严峻，更新的写字楼以及附属商业设施，吸引大企业或者品牌入住，将大大增加地方税收。以金融街商圈为例，得益于大量金融机构的聚集，每平米的税收高达8万元。

　　2014年上半年，全国房地产市场明显偏冷，住宅成交面积大幅下降了18.9%，全国商品房新开工面积为8.01亿元，同比下降了16.4%，房地产前景晦暗不明。不过，苏鑫对于旗下改造项目的增值空间很有信心，惠宜财富入驻蓝峰大厦就是一个信号。7月26日，蓝峰大厦销售单日成交4000万，还刷新了近期北京商业地产非开盘期当日销售的记录。