程漫江

中国金融四十人论坛特邀研究员 程漫江

目前房地产的融资环境总体偏紧，尽管多数城市放松限购，但难以扭转地产价格下降趋势。二季度以来，政府出台一系列“稳增长”政策，带有“微刺激”的特点。“微刺激”难以扭转房地产和整体投资回落趋势，无法解决经济体系资源配置机制等结构性问题。

房地产：周期性下滑与结构性拐点

房地产市场经历了去年新一轮膨胀后，年初以来再度下滑。经验表明货币金融环境是影响房地产短期波动周期的重要因素，而此轮地产调整离不开去年下半年以来流动性收紧和融资利率高企，具有明显周期性特点。但不可否认，住房市场在经历了多轮泡沫化膨胀和政府调控之后，其供求面正迎来结构性改变。

中央经过多轮调控实践逐渐确立了地产调控终极目标，即消除住房“投资品”属性，让其逐渐回归以居住为主的“消费品”属性。随着严格差异化货币信贷政策的实施和房产税改革提上议程，投资需求大幅萎缩，刚需已然主导市场，这是需求面最重要的结构性变化。

未来首套房需求将随适龄购房人数见顶而逐渐回落，改善性需求短期仍受严格差异化信贷政策抑制，可实现的拆迁更新需求则因政府拆迁动力下降而放缓，刚需年均增速将由过去十年5%-7%降至1%-3%，刚需年均面积约11亿平米，年均套数约1，200万套。

保障房大量建设标志着住房供应体系重大改变，将对商品住宅市场产生显著影响；农村土地还权赋能和要素市场化改革有助于打破城市土地供应垄断，扩大城镇住宅及用地供应，抑制房价过度上扬；而库存压力居高不下则是抑制短期房地产回升的重要因素。

房地产面临的另一结构性因素是货币金融环境改变。新增外汇占款趋势性下降，自主流动性偏紧，利率市场化加快显著抬升资金成本，推动风险重定价，实体融资成本难以伴随经济下行而明显调整。

目前房地产的融资环境总体偏紧，尽管多数城市放松限购，但难以扭转地产价格下降趋势。但需指出，货币政策作为反周期政策，未来进一步趋向宽松概率在上升，而政策显著调整短期内对房地产仍有一定刺激效应，这是房地产表现可能超出我们预期情景的最重要因素。

“微刺激”难抵经济下行压力

房地产调整对投资依赖型经济影响显著。总体上，房地产销售和投资增速下滑10个百分点，将累计影响GDP增速约1.8-2.2个百分点。由于此轮房地产下滑伴随一些供求面重要的结构性变化，而货币信贷政策目前依然相对审慎，尽管大部分非一线城市逐步放松了住房限购政策，但商品房市场短期内很难回到新一轮上升周期，房地产投资下滑趋势可能延续，这使得中国经济在未来一段时间时期仍将面临一定下行压力。

二季度以来，政府加大对铁路、棚户区投资，减轻小微企业税负，推动政府简政放权。但相比以前“四万亿”刺激，此轮“稳增长”政策相对温和，带有“微刺激”和定向宽松特点。“微刺激”推动M2增速回升，银行间利率回落，部分基础设施投资反弹，短期内缓解了国内外对中国经济下行的担心。但“微刺激”尚不能根本改变实体融资需求偏弱、融资供给偏紧、融资成本偏高状态，企业对盈利前景预期恶化抑制了中长期限投融资需求，在利率市场化预期下，资金成本居高和房地产下行中信用风险上升，使银行体系对局部部门信贷收缩明显。

“微刺激”难以扭转房地产和整体投资回落趋势，也无法解决经济体系资源配置机制等结构性问题；而定向宽松货币政策尽管短期内对特定部门具有一定的提振作用，但在中长期内可能降低货币政策透明度，威胁货币政策公信力和有效性，影响市场在资源配置中决定性作用的发挥。