从2009年开始REITs试点虽走走停停，但孟晓苏始终没有失去耐心。但令他比较困惑的是，基于我国的基本国情，各界对于舶来品REITs的基本认识，至今仍在迷雾中徘徊。

　　针对近日北京、上海、广州、深圳四城市重启REITs试点的消息，孟晓苏接受《中国建设报·中国住房》记者专访时表现出欣喜，但也有担忧。对于新的试点，孟晓苏并不太乐观：“如果选错方向，可能还做不起来。”

　　从被误解到被休眠

　　2005年孟晓苏最早引入REITs，随后他率先在天津设立“领锐基金”，寓意“领跑REITs”。2007年他又提出，从政府的租赁型保障房和城市基础设施等公共资产起步REITs。但很快发现所需要的政策难于得到。“我没有死守在REITs的领域，因为感到政策在短期内难于开闸。”

　　其中原因之一是来自政府层面的犹豫，多达9个部门后来增加到11个部门的“多龙治水”导致进度缓慢，但更重要的原因是在起步阶段误解了用REITs做资产证券化的目标。

　　2008年底，国务院在《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中要求，“开展房地产信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。这一表述在各地掀起了以REITs作为房地产融资的研讨会热潮，但孟晓苏认为政策的误读导致了REITs接下来踯躅不前的困局：“本来国外海外都对REITs有明确要求，就是不能够用于房地产投资开发，即使规模足够大的，也仅允许不超过10%的比重用于原项目的配套完善。REITs并不是房地产开发的融资工具，而只能用于有稳定租金收入的不动产资产。”

　　更巧的是，上述意见出台后的一年后，2010年开始“史上最严厉的房地产调控”。从2010年4月开始，住建部、银监会等部门密集出台楼市调控政策，严控房地产“投资与投机”。银监会先是叫停房地产信托的银信合作模式，又在当年年底发布《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》，要求加强对房地产信托业务的监管和监控。在这种情况下，被译为“房地产信托投资基金”的REITs当然遭到抵触。此后“REITs试点”基本“被休眠”。

　　在缺乏上位支持和指导的前提下，没有规矩则不成方圆。“无论是各国各地，REITs都有国家法律法规或是行业规定来约束和指导。我们国家在没有相关法规的情况下，光是空喊‘REITs’是不行的。”孟晓苏强调，即使是在不久后可能推行的试点，即使没有成体系的法规条文，也需要有明确的试点要求，这牵扯到基金设立、上市流通、按期分红、免除税收等多个具体环节。

　　无免税，不REITs

　　孟晓苏所说的当时“做不成”，还有更深层含义：当时国内的房地产开发并不以持有型作为主要运营模式，缺乏有稳定租金收益的物业主体；更重要的是，多项课税使物业收益率难以达到REITs的要求。

　　虽然在2009年，央行联合银监会、证监会等部委成立“REIT试点管理协调小组”，明确信托基金投向已经使用且具有稳定现金流的房地产物业，但根据孟晓苏对于收益率的估算，离REITs的需要差距不小。

　　按照全球几百只REITs的6% 8%年净收益率为标杆，加上我国商业地产的租金收入需缴的租赁税、所得税和房产税等，粗略统计，国内REITs的收益率需要13 15%才能达到REITs收益的基本要求。这也说明，我国若没有相应的免税政策出台，REITs将无法得到规模化发展。

　　免税，无疑是REITs进入市场必须打开的一道门。“王健林几年前曾和我探讨以商业地产发行REITs，但是我告诉他，在中国以企业的商业地产作为资产发行REITs，不仅不能获得免税支持，而且缺乏获得免税的道德依据。”孟晓苏进一步解释，REITs作为美国、澳大利亚等国房地产市场主要的不动产资产证券化手段，主要是由养老金和社保资金购买，它对于帮助养老金稳妥盈利起到了很重要的作用。“但这种免税对于中国来说难于实现，因为中国股市资金多来自散户，国情决定参与RE鄄ITs的资金仍多是富人的闲钱，而不是普通居民养老保命的养老金和保险金。这就从资金来源上缺了给予免税的理由。”

　　事实上，以商业地产包括办公楼和工业厂房来做REITs的路，在领锐基金起步的时代就基本堵死了。孟晓苏说那是走了一段弯路，直到他将关注点转移到保障房和政府公共资产，才发现了REITs和基本国情的契合点。从2007年开始，他多次呼吁用REITs持有廉租房，缓解政府资金压力。公廉并轨后，公租房就成了孟晓苏眼中的优质资产：一是有稳定租金，二是至少在低收入保障的民生意义上具备了给予免税的条件。此外他还发现，由地方债所形成的大量公共资产，包括道路桥梁、轨道交通、开发园区等，也是转化为REITs的优质资产，其中没有租金收入的，可在被REITs收购后由政府缴纳租金，国外称为“售后回租”就形成租金，有些资产几年后还可再由政府回购回去。这都构成我国对REITs免税的理由。所以孟晓苏近几年多次呼吁：“用REITs化解地方债，是一举多赢的好办法。”

　　2013年，北京市住保办常务副主任邹劲松透露，北京已将五个公租房项目进行打包，申请试点发行REITs。上海方面，瑞银环球资产管理（中国）有限公司已宣布，将与上海市虹口区公租房公司等三家机构设立中国首只投资于公租房，并持有其所有权的投资基金。尽管该基金仅针对定向机构投资者，属于私募股权封闭式基金，但已经非常接近REITs的运营方式。

　　一线城市硬骨头难啃

　　“住建部牵头以公租房、廉租房来做REITs，这无疑是很好的办法，这既可以解决地方政府大量的地方债积存在公租房廉租房上面，可以解决社会资金从公租房廉租房的租金里获取收益，又可以很容易地突破关于免税的障碍。但我需要提醒，从北上广深开始做试点是比较难的。”尽管当下北上广等一线城市已经出现了以公租房为资产的“类REITs”产品和REITs试点可能性，但孟晓苏明显对此持有保留意见。

　　“从我个人获取的数据来看，目前上海的公租房的租售比只有2%，如果这一数字准确，那么以此发行REITs产品将很难盈利。”REITs本身它是根据收益率来确定它的价格的，投资者只关注项目的租金水平。“也就是说这只鸡值多少钱，是按照下鸡蛋多少来计算。”孟晓苏也表示，正是因为这样的评价方式，即使一些商业地产项目也曾因为租金收益偏低而失去了发行境外REITs的机会。

　　考虑到试点的政策不确定性和社会资本的牟利天性，孟晓苏认为REITs试点期间应按免税后8%的收益率来推出，这其中还不包括运营机构的少量管理费用。“那么在北上广深这些地方，如果租售比只有2%，政府要补贴多少才能达到8%左右的合理收益？在启动REITs试点初期，这无疑是直接去啃硬骨头。”

　　因此孟晓苏认为，如果从地域上选择，REITs在中等城市、省会城市将会比较容易达到预期的收益率。“以我们调研的昆明市为例，综合考虑偏低的房屋造价、相对较高的房租、配套服务设施的收益等因素。如果土地暂不作价，那么公租房收益率达到8%以上应该是没有问题的。”

　　2011年8月昆明市政府与汇力基金合作，由后者提供首期规模为40亿元的人民币基金，投向昆明的保障房建设，第二年又投了30亿元。我国首支投资保障房的私募股权基金由此诞生，而孟晓苏也看到了用公租房和地方政府其它公共资产做REITs的更多可能性：“地方政府现已有了巨额的资产，其中不少不动产资产增值较大，但形成这些资产所借的地方债却很难还上，这就形成一种倒逼机制。现在引入REITs化解地方债恰逢其时。”

　　“德意志银行睿富拥有世界规模最大REITs，其全球总裁曾经有两个预言，一是REITs迟早在中国大行其道，二是中国政府的学习需要一个很长的时间过程。第二句说对了，我相信第一句也一样。”孟晓苏说。