天气越来越冷，房地产市场却似乎越来越热闹。12月以来，房地产销售明显回暖，30个大中城市的成交面积摆脱负增长，增速一路回升到20%以上。难道房地产的冬天已经提前结束了？事实并非如此，近期的回升一方面是因为去年12月之后基数降低，另一方面是因为930新政和降息的短期刺激导致前期压抑的需求集中释放，并非房地产大趋势的逆转。未来几年里，房地产身上依旧背负着三座沉重的大山，想要重回巅峰难上加难。

第一座大山是人口老龄化。中国的人口年龄结构已经迎来拐点，作为刚需主力的婚龄人口和作为改善性需求主力的劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。过去几年20-29岁的婚龄人口和15-64岁的劳动力人口持续上升是刚需旺盛的主因，尤其是20-29岁的婚龄人口，这主要对应的是1964-1970年和1985到1991年的两轮人口生育高峰。但由于70年代之后计划生育的影响，1970年和1991年之后出生人数大幅下降，未来刚需高峰难以再现。根据我们的预测，20-29岁人口将从2013年的2.32亿降至2020年的1.79亿，到2025年进一步降至1.51亿。15-64岁人口将从2013年的10.06亿降至2020年的9.87亿，到2025年进一步降至9.82亿。

从国际经验看，劳动力人口的拐点一般与房地产市场的供需拐点极为接近，美国劳动力人口2007年见顶，房价2006年见顶。日本劳动力人口1992年见顶，房价1990年见顶。当然，由于房产税、城镇化率、杠杆率等方面的差异，中国不会简单的重复美国和日本的故事，但人口决定房地产需求却是永远适用的规律。

第二座大山是城镇化速度的放缓。按照常住人口计算，中国目前的城镇化率为53.7%，与美国日本当时80%的城镇化率相比确实还有很大提升空间。但从增量人口上看，中国的城镇化速度已经开始放缓。主要原因是随着农村人口向城市的持续转移，中国可能已经渡过农村劳动力无限供给的刘易斯拐点，而且随着城镇生活成本的提高和农村劳动生产率的提升，未来农村人口向城镇转移的速度将会趋势性放缓。

2010年人口普查的数据显示，目前农村的老年和幼年人口比例远高于城镇，全国有60%的老年和幼年人口在农村，40%在城镇，而劳动力人口则相反，60%在城镇，40%在农村。2010年新增城镇人口达到2466万的峰值，现在已降至1929万。即便未来国家政策引导加快城镇化，2020年城镇化率能达到60%，新增城镇人口约1.4亿人，平均每年也不过2000万，增量上与过去十多年2120万相比明显下降。

除了新增城镇人口之外，很多人寄望于存量城镇人口改善型需求的释放。但目前来看，中国的户均住宅套数已达到1.03套，人均居住面积已经达到33平米，和发达国家以及其他新兴市场国家相比较已经不低。未来改善型需求的增量也应该是放缓的。

第三座大山是居高不下的房地产库存。即便房地产销售短期回暖，也很难带动房地产新开工和投资反弹。2015年房地产企业仍面临高库存的压力，扩大投资的意愿不会像原来那样遇火就着。

首先，过去降息刺激投资的条件是待售库存较低，但现在待售库存明显过高。截至2014年10月，全国商品房待售面积为5.8亿平米，按照近12月的月均销售量，需5.5个月去化，而2012年7月降息带动投资反转时这个数字仅为3.5个月。2014年10月十大城市商品存销比为13.3，2012年7月仅为7.6。

其次，除了高企的待售库存，目前巨大的在建面积存量也是阻碍房地产开工的巨大障碍。截至2014年10月，在建房屋施工面积49.2亿平米，按人均33平米计算可以满足1.5亿人的增量居住需求，这说明过去几年的投资实际上已经透支了相当一部分未来的居住需求。

第三，政府棚改思路也在发生变化。为了减轻房地产库存压力，政府拟采用回购或回租成熟的存量商品房项目实施棚改。今年的增量棚户区改造是投资的重要支撑，失去这个支撑，明年房地产投资将雪上加霜。

总而言之，短期的回暖并不意味着房地产市场已经发生趋势性逆转，反而可能意味着对未来需求的透支，激情过后，一切终将恢复平静。