2014年是中国房地产商转型显性突出的一年，叠加中国宏观经济进入新常态，所有的地产公司都不得不走上转型之路。

作为住宅开发、商业持有、写字楼综合体开发三个领域的龙头，万科、万达和绿地三家公司的步伐最为引人注目。这三家公司都转向了地产金融，但各自的资源禀赋、金融化路径又有很大不同。

世联行(002285,股吧)董事长陈劲松认为，房地产市场的新常态会是一个相当长的时间，预计持续到2025年。新常态下的房地产金融化是必然要发生的，而且金融改革很可能是未来三年内，也就是换挡期的主要改革方向，金融改革跟整个房地产行业密切相关。

德信资本董事长陈义枫指出，万科的合伙人、轻资产走的是地产基金的路径；万达庞大的持有物业及文化产业布局是其优势，去年香港上市又为它打通了资本的通道；绿地的国有、混合所有制背景，在其整合上市之后带来更大的想象空间。

“新常态”下的房地产金融

中信建投报告指出，随着行业告别过去野蛮生长的阶段，逐渐进入成熟期，市场增量规模有限，竞争更加激烈，转型升级不再只是少数房企的选择，而是大势所趋。房地产行业的一大发展方向即是金融化。

自2009年开始，“地产金融化”的势头便已经萌发，无论是入股银行、设立房地产基金，还是为REITs做准备，地产和金融的结合越来越紧密；无论对开发商还是置业者，在开发资金筹措、项目投资、住宅消费、商业地产中，专业地产金融服务都是不可或缺的一环，房地产金融化已成为业内共识。

陈劲松认为，房地产金融化要分两步，第一步是商业不动产的金融化，就是REITs，目前很多机构都开始尝试；第二步就是房地产抵押贷款的证券化，即MBS。

2014年9月30日，央行发布《中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，鼓励金融机构发行MBS，开展REITs试点。

海通证券(600837,股吧)分析师涂力磊指出，对于国内开发商来说，未来我国REITs发展存在巨大发展空间。如果按照1960年美国REITs发展初期的规模占储蓄0.16%看，我国REITs初期的规模将达704.88亿元。假设按照2010年美国上市REITs规模占储蓄17.25%看，未来我国上市REITs规模将达7.72万亿元，对房地产资金来源替代率将至16.34%。

REITs可提供稳定资金来源、促进房企轻资产化和深化房地产服务业。我国房地产开发资金46%来源于银行信贷。REITs可为开发商提供稳定的外部资金来源。开发商是典型的重资产运营，而REITs可加速商业项目变现，实现房企轻资产转型。

陈义枫对21世纪经济报道记者表示，房地产金融化的行业背景是房地产已进入存量时代，大规模的住宅、商业、写字楼等资产价值需要被重新梳理和管理，这将改变传统的房地产开发单纯卖房子的状态，需要更懂运营的人，从而对房地产专业人士提出更高的要求。

更深层次的是，房地产行业的盈利模式也在改变，从销售收入到运营管理的租金分成、管理佣金等，将为开发商增加利润来源。

三巨头的金融化路径

CRIC研究中心朱一鸣、傅一辰认为，从转型方向来看，绿地、万科和万达显然走在了行业前列。

绿地的金融化思路是，将金融作为其他业务的辅助，并逐渐建立全牌照的金融集团。绿地已有小额贷款公司，可扶持中小企业的发展；通过IPO直投及企业并购，控股一批“绿地系”企业。通过对潜力企业财务结构的投资优化，获取资产增值收益；设立产业基金参与国资改革，入股地方国企，将其改制成混合所有制。

金融作为“配套”，是绿地与地方政府合作的又一筹码，也能吸引中小企业入驻其办公楼和产业新城；此外，通过收购保险企业，建立起以保险为核心、拥有多种金融牌照的金融控股集团，绿地香港平台的主业可能将调整为金融。保险资金将极大加强集团的财务实力。整体来看，绿地金融走的是一条产融结合的路子。

而万科的金融化路径模仿的是凯德、铁狮门等地产基金的模式。从2010年以来，万科对旗下资产进行重新梳理，根据产品线开展以社区商业、购物中心等作为基础资产的各类REITs试验，目前已经与凯雷、东方藏山、领汇等机构展开合作。

在这些合作中，万科出让项目部分股权，成立合资公司，万科仍然拥有运营权和管理权。在陈义枫看来，万科此举是为了引进地产基金的运营管理经验，先学习，再复制。

万达的金融化则进行得不太顺利，直到2014年在香港上市，万达商业地产才打通资本市场的通道。很快，万达商业地产与光大控股旗下的光大安石、嘉实基金(博客,微博)、四川（楼盘）信托和快钱公司签署投资框架协议，4家机构将在今明两年间首批投资约240亿元人民币，建造约20座万达广场，并委托万达负责招商、运营和管理，其他合作方与万达按一定比例分享租金净收益。

万达指出，公司正在向轻资产运营转变。分析人士认为，商业地产的“重资产模式”中，收益主要来源于物业销售收入和自持物业的升值；而“轻资产模式”中，主要来源于租金收入分成。万达金融化正是持有物业的“轻重并举”。

陈义枫认为，房地产行业转向轻资产运营是一个趋势。轻资产使企业的发展与扩张更多得依靠自身的技术、品牌和管理经验，而不是资金的投入。这样有利于提高自有资金和净资产的收益率（ROE），从而推动股价的上涨，这也是上市公司追求的市值管理目标。

朱一鸣指出，万科在房地产行业内的多元化转型路线已经确立，除了商业地产外，还将加码消费体验型的旅游和养老地产，采用轻资产模式操作，收益率较高，但在这之前万科须先证明自身的运营能力；万达将重点发展文旅、电商和金融板块，投资眼光和执行速度依然是其核心竞争力，万达城项目有望和文旅板块相互促进，但现金流主要来源依然还是销售；绿地战略布局目的明确，整合后的想象空间最大，但高速扩张和多领域投资带来的“副作用”也不容小觑，内部管控和效率应当及时提升。