大中华购物中心联盟主席助理 柏文喜

　　回顾万达商业地产之前的路径，“现金流滚资产”模式是其成功的核心，而快开发、快开业、高周转是支持这一模式运行的重要特征，强大的招商能力和满铺开业是这一模式成功的保证。万达“以售补租”来维持现金流平衡的模式倒逼出对于资产抵押获取金融机构融资的过度依赖和对于出售型物业销售回款的高度依赖，形成了万达商业地产开发与运营的重资产特征。万达以成功上市为契机，开始“轻重并举”，可谓正当其时。

　　一、原有的“重资产模式”有赖于资产的快速升值，而宏观环境已经发生质变

　　万达原来的“重资产”运行模式必然造成对于现金流的过度占用和固化，为保持现金流的健康，必须不断加快物业销售回款和加大融资规模。随着一二线城市开发机会的相对减少和更多地进入三四线城市，随着房地产行业进入白银时代，物业销售回款面临着越来越大的压力，万达的现金流将更加依赖外部融资。

　　在原有模式下，外部融资是以自持物业抵押来实现的，只有自持物业的价值规模不断扩大时，融资规模才可以不断扩大。而自持物业价值规模的扩大除了依赖物业规模本身的扩大之外，还依赖物业价值的不断升值。前者需要更多的现金投入，而后者依赖于资产的升值，依赖于宏观经济快速发展的红利和商圈价值提升的溢价。当物业升值的幅度大于自持物业的资金成本时，这一模式才能形成良性循环。

　　而万达模式的成功之处就在于把握了过去若干年宏观经济快速发展的大势以及成功提升所在区域的商圈价值，从而推升了自持资产的价值，以此获取了支持企业持续发展的外部融资。

　　然而在中国经济进入新常态之后，在货币运行面临通缩风险的态势下，资产升值的速度与前景预期难以乐观，原来的外部融资模式将难以持续。

　　二、万达上市改变了外部融资模式，给融资转型创造了条件

　　万达上市融得了大笔现金，而这笔200多亿元人民币规模的资金以发行新股的方式获得，给上市前现金流呈现负值的万达以极大的支持，并倍数提升了万达的债权融资能力，使万达的现金流压力大大缓解，减轻了对于物业销售回款的压力和物业抵押融资的压力，给万达的融资转型创造了条件。

　　之前的外部融资方式，无论是银行借贷、信托融资还是基金融资，都以自持物业抵押为前提，而形成良性循环的前提是物业升值的速度高于借贷成本；明股暗债、明股实债形式的信托、基金等融资方式，更是提高了万达杠杆率，推高了财务风险，在经济运行新常态下难以持续；REITs等国际通行的商业地产融资方式则由于过高的租售比而无法操作。

　　成功上市大大改善了万达的现金流，打通了万达运用多种融资工具获取低成本资金的国际通道，综合提升了万达的再融资能力，使得万达更有能力保证外部资金的投资安全和收益。

　　此次光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司等四家机构敢于投资240亿元于拟建的万达广场来分享租金收益而不是投资于已经开业的万达广场，就表明了这些机构对于万达保证其基本收益的信心。

　　就目前来看，已经开业的万达广场自持物业的租金收益尚难以覆盖资金成本，更何况拟开发的物业了。由此一来，万达对于外部投资的收益补贴则是必然的逻辑，而充沛的现金、健康的现金流以及强大的再融资能力则是收益补贴的依托和保证，万达的成功上市融资则为这一能力进行了可靠背书。

　　三、REITs的乐观预期为万达“轻重并举”提供了政策环境

　　REITs试点在我国长时间内“只听楼梯响，不见人下来”，已暂停近7年。去年发行的“中信启航”资产管理计划、“海印股份”信托计划、“中信华夏苏宁云商”资产支持专项计划等类REITs产品最多也只能算是在当前政策监管环境下的“中式REITs”而已，REITs的真正实施始终受制于监管政策、税收政策以及商业地产市场估值过高造成的租金收益率过低的问题。

　　近来，决策层对REITs的态度明显转向，有望在上半年落地试点。2014年9月30日央行和银监会发布的《中国银监会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中提出，要积极稳妥开展REITs试点工作。近日，住建部也发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，更是明确建立多种渠道发展租赁市场，推进房地产投资信托基金（REITs）试点。REITs试点将逐步解决监管、税收等政策环境问题，而经济放缓和相对保守的货币政策将有利于降低商业地产估值的涨幅，为REITs的实施带来利好。

　　即使REITs的真正实施尚待时日，但是市场对于打开商业地产投资退出通道的预期已经形成，给外部直接投资与万达商业地产的合作创造了预期环境。从目前公开的信息来看，即使这四家机构在其投资计划存续期内难以获得市场化的较高收益，也可以万达的收益补贴作为托底的保证，并以REITs作为退出依托。

　　四、万达已经具备了“轻重并举”的资源和经验支持能力

　　房地产是一个强周期性行业，房价易受宏观环境以及行业形势的影响，而租金收入比房价更能抵抗行业周期的影响。在商业地产的“重资产模式”中，收益主要来源于物业销售收入和自持物业的升值；而“轻资产模式”中，收益主要来源于租金收入分成。所以“轻资产模式”更能抵抗经济周期的影响，实现企业财务业绩的平稳运行，这正是上市公司需要的。

　　另外，“轻资产模式”使得企业的发展与扩张更多依靠自身的技术、品牌和管理经验，而不是资金的投入。这样，资产规模的扩大更多地依靠外部资金的投入，可以以较少的自有资金投入驱动更大的资产规模，实现低资本投入下的企业可持续发展，提高自有资金和净资产的收益率（ROE），从而推动股价的上涨，这也是上市公司追求的市值管理目标。

　　“轻资产模式”的前提是拥有核心技术、强大的品牌或者管理经验，而万达经过长期的实践，形成了自己的强项—招商、建设和管理以及万达本身的品牌，多年的资源积累和经验沉淀为开辟轻资产运行之路、实现“轻重并举”创造了条件。

　　正如万达集团董事长王健林在该集团2014年工作报告中表述的，万达广场的设计、建造、招商、运营、慧云系统、电子商务系统将由万达自己来做，使用万达广场的品牌，而所有投资由别人出，资产归投资方，万达与投资方从租金收益中分成。这一模式的好处是依靠租金收入，没有任何房地产销售，不受房地产形势和房价高低的影响，企业收入更加稳定，从而形成万达特色的“轻资产模式”。

　　从目前公布的消息看，万达和这四家机构合作的具体模式尚不清晰，业界存在较大的疑问。易 居（中国）执行总裁丁祖昱就提出了为什么投资标的是新建项目而不是已开业项目、基金的分成是否包含物业销售收入、万达的租金回报是否令投资人满意等问题。

　　但是，从王健林所做的2014年度万达集团的工作报告和其他的报道中可以清晰地判断出，万达的轻资产模式无论在业务线选择，还是价值链定位，以及资本资源整合方面，都有系统性的判断和规划，万达的轻资产模式可以说是一种以运营商为核心的类大资管模式。

　　无论怎么说，仅仅从概念上而言，万达的“轻资产模式”将会影响其收入模式和预期，有助于改变资本市场对于万达作为商业地产开发商的企业定位与认知，从而改变对万达模式的预期和估值方式，进而在短期内拉升和支持万达的股价。从大方向而言，无论将来如何具体实施，“轻资产模式”都可以减轻万达下一步发展的预期资金投入，从而降低企业风险，使万达的发展在高速的同时更加稳健。