□摩根士丹利 王庆

    最近，对于中国经济可能出现硬着陆的担心正在加剧。尤其是许多市场人士认为，最近中国政府针对房地产市场投机的系列政策导致固定资产投资硬着陆的风险较大。

    针对房地产市场投机的系列政策4月17日，国务院下发了一份措辞严厉的通知，要求各级政府和主要部委采取一致行动，遏制房地产市场投机和房价过快增长。政策出台至今已有一个月了。房价似乎已经不再快速增长，在一些主要城市，房地产成交量出现了大幅下滑。此外，为了响应政府号召，各地媒体不遗余力地报道房价和成交量下跌的各种新闻。这些数据和新闻报道加剧了人们对那些受影响最严重的城市房地产开工项目急剧萎缩，以及对固定资产投资增长可能出现全面的硬着陆的担心。

    我们认为，最近针对房地产市场投机的系列政策对整体经济，尤其是对固定资产投资的潜在负面影响被夸大了。

    全国范围内，住宅类房地产竣工面积仅占所有房地产面积的50%。另一半是非住宅类房地产，如工业和商业建筑。约73%的住宅类建筑（占所有建筑的37%）为商品房，其开工建设和交易由市场自由决定，购房者可以申请购房贷款。其余的住宅类建筑并非完全的市场化行为，而是由政府部门、国有企业、甚至大型私营企业为了给无房的雇员提供住所而在农村地区兴建的房屋，而居住者对房屋没有完全产权。不过，非商品房类住宅建筑是固定资产投资的一部分。它所使用的建筑材料类别以及单位用量都与商品房相同，同时，每单位产出也可以产生同等的增加值。

    与此同时，约40%的商品房（占所有建筑的15%）位于本次严厉调控措施涉及的35个主要城市。其他60%的“商品房”位于中小城镇，这些中小城镇的人口占全国城市人口的62%。上述35个城市中，约30-40%的房地产项目（占所有建筑的5-6%）集中在10个房价最高或上涨过快的城市。特别是在北京、上海、广州、深圳这4个一线城市，其一级和二级住宅类房地产市场被认为流动性过高，投机过于活跃，但是其竣工面积只占全国总量的3%。从全国和主要城市来看，总体建筑市场趋势和商品房市场趋势并不总是一致的。后者受行业政策干预的影响比较大，而前者则通常反映了宏观经济政策的总体情况。

    因此，只根据受此类严厉政策措施影响最大的主要城市的住宅类房地产市场来评估中国经济的总体实力，难免有失偏颇。事实上，这只是固定资产投资和总体经济的一小部分。如果从地产类上市公司的股价表现来观察中国经济则更具有误导性。地产类上市公司的业务通常集中在高端市场和主要城市，因此受本次严厉政策的打击尤为严重。

    那么，总体情况究竟如何？尽管出台了针对房地产市场投机的严厉政策，但我们相信总体宏观经济政策姿态并未改变。尤其是，中国政府已多次重申了今年初确定的7.5万亿新增贷款目标。1-4月份的贷款发放情况也显示，银行正在朝着这一目标前进。应当注意的是，在中国，银行信贷一直是影响固定资产投资，尤其是房地产建设的最重要因素。本年度新增贷款目标为7.5万亿元，这意味着银行贷款余额同比增长将达到19%。我们认为，只要这一信贷目标保持不变，固定资产投资增长硬着陆的可能性很小。考虑到19%的银行贷款余额增长，我们预测2010年固定资产投资增长约在20-25%之间。虽然与2009年的32%相比有所减速，但这肯定不能算是硬着陆。尤其需要指出的是，主要用于固定资产投资的中长期贷款增长远高于整体贷款增长。

    如果这一固定资产投资增长可以持续，则以目前的资本支出周期，建筑和房地产投资增长即使不加速增长，也会保持目前的强劲势头。此外，在固定资产投资内部，与2005年的情况刚好相反，当时设备购置支出远超建筑和安装支出，表明资本支出周期处于中后期；而自2009年以来建筑和安装支出一直远超设备购置支出，这表明中国的资本支出周期仍处于早期阶段。这一次中国政府选择正确的宏观政策的可能性较大，而今年出现“理想情形”的可能性最大。此外，我们预期CPI的下行趋势将于今年四季度确立，届时新增贷款目标可能会有所松动。