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摘要：
财政政策可能并不积极。预计赤字率不会突破3%，新增专项债规模在3万亿左右。
房地产政策预计总量不变、结构微调、关注旧改。棚改三年1500万套目标预计不是硬约束。
2020年货币政策重点是逆周期、降成本、补资本、防风险。逆周期调节货币政策整体偏宽松；降成本预计还是需要量价配合，降准降息可以期待；央行支持银行补资本，但补资本并不意味着加杠杆、宽信用。防风险更需要流动性配合。
金融监管的收官之战，预计严监管会继续推进。高风险机构处置并不遥远；资管新规过渡期预计不会全面放松，可能只是针对个别机构的微调。资产质量分类趋严将导致部分银行不良压力上升，而提高负债匹配性也意味着继续控同业。
基建投资预计总体平稳。“重大储备项目”的建设实施预计是拉投资的主要方式，水利工作会议的表述相对积极，而2020年交通运输投资预期目标基本与此前持平，考虑到财政可能并不积极，预计基建投资总体平稳。
中央经济工作会议之后，各部委相继召开学习会议和工作会议，本文通过梳理比对宏观逆周期调节相关部委会议，从中进一步分析2020年政策的具体方向。
财政政策：可能并不积极
中央经济工作会议对于财政政策的表述是“积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生”。中央经济工作会议对积极财政政策的表述与去年相比并无进一步积极的意思。
从财政工作会议看，明确强调：
做好2020年财政工作，要着重把握好四个原则。一是艰苦奋斗、勤俭节约。二是以收定支、量力而行。三是加强管理、严肃纪律。四是上下联动、齐心协力。
进一步明确财政支出优先方向，加大结构调整力度。一般性支出要大力压减，不必要的项目支出要坚决取消，新增项目支出要从严控制，原则上不开新的支出口子。
此后，韩正在出席相关会议时进一步指出要坚持以收定支原则。上述措辞基本都指向一个方向：即2020年财政可能并不积极。
我们预计2020年赤字率不会突破3%，新增专项债规模3万亿左右。2018年财政工作会议提出“大幅增加地方政府专项债券”，2019年新增专项债规模由之前的1.35万亿增至2.15万亿，增幅8000亿元。本次财政工作会议继续强调发挥专项债的作用，主要强调“用好地方政府专项债券”，并未提及新增专项债规模。我们在《怎么看2020年财政？》等报告中也提到当前财政空间已经逼仄，因而我们继续维持之前的判断，新增专项债规模可能不会有大幅的增加，预计在3万亿左右。这里要明确，提前批1万亿以外的专项债用途并不受限。
房地产政策：总量不变、结构调整、关注旧改
1、房地产调控：预计总量不变，只是结构有所微调
中央经济工作会议地产再提“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策”，多了“稳地价、稳房价、稳预期”，地产调控方向预计只是有所微调，总量上不太会有大的变化。12月17日韩正在住房城乡建设部召开座谈会、12月23日全国住房和城乡建设工作会议均提到“房住不炒”、“稳地价、稳房价、稳预期”，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，因而地产调控方向整体很难有大的放松。
2、棚改：三年1500万套预计不是硬约束
2017年5月国常会提出三年1500万套棚改攻坚计划，2018年棚改政策开始有所调整，重点是“严格把好棚改范围和标准”、“因地制宜调整完善棚改货币化安置政策”，同时对棚改违规举债进行了规范。
本次全国住房和城乡建设工作会议对于棚改的表述是“严格把握棚改范围和标准，稳步推进棚户区改造”，整体和2019年相比并未放松，根据此前的会议精神棚改政策应该还是因地制宜，稳步推进。
2019年前11个月棚改计划290万套，全年实际执行约330万套，按“新三年棚改计划”2020年新开工高达544万套，但从目前的政策方向来看这一目标预计不是硬约束，实际规模可能仅略高于2019年。
3、保障民生：租赁住房、旧改
2019年中央经济工作会议首次在房地产相关内容中增加了保障民生的表述，结合住建部工作会议来看，主要内容还是集中在旧改、住房租赁，基本内容还是继续延续2018年的相关政策。
货币政策：灵活适度能否带来量价变化？
中央经济工作会议定调“稳健的货币政策要灵活适度”，同时强调“降低社会融资成本”，解决民营小微融资难融资贵问题。
从近期人民银行工作会议来看，2020年货币政策重点是逆周期、降成本、补资本、防风险。
1、逆周期：货币政策预计整体仍然偏松
中央经济工作会议、四季度货币政策委员会例会均指出当前“经济下行压力加大”。人民银行工作会议继续强调“加强逆周期调节”，意味着经济下行压力之下，货币政策整体基调还是会偏宽松。我们也可以看到，2018年三季度以来，货币政策委员会例会也多次提到逆周期调节。
2、降成本：降准降息
中央经济工作会议强调“降低社会融资成本”，央行工作会议也提出“完善贷款市场报价利率传导机制”，同时还要重点缓解小微民营企业融资难融资贵。
2019年8月央行完善LPR形成机制，新LPR由MLF和银行加点两部分组成。从近几次报价情况来看，压缩LPR加点的难度越来越大。
银行负债成本居高不下，LPR加点难以继续压缩。从2019年银行中报来看，随着存款竞争的加剧，各类银行存款成本均在抬升。近期监管层对于结构性存款、现金类理财、靠档计息存款等高息存款及替代品的监管，应该也有降低银行负债成本的考虑。
除此之外，市场化改革过程中预计央行还是需要从银行负债端进行一定的让利。
降准是最有效的降负债成本工具。2019年一至三季度货币政策执行报告均明确提出“保持银行负债端成本基本稳定”。央行各类货币投放渠道中，降准投放的资金成本最低，最近两次降准央行都明确指出降低银行负债成本约150亿元，特别是1月1日央行降准答记者问中也明确提到“降低金融机构支持实体经济的资金成本”。
准备金率调降是大势所趋，目前仍有较大的空间。央行调统司司长阮健弘等《流动性的客观评估与合理调节》指出高法定准备金只是外汇持续流入时的阶段性政策工具，随着经济环境变化高准备金率的负面效应显现，通过法定存款准备金率调整释放的流动性成本较低，可以节约信贷投放成本、提高流动性传导效力。同时，特别指出“从历史上看，我国曾实施较低的法定存款准备金率政策，在此期间，流动性供给与经济增长相匹配，并未造成流动性过剩”。目前大型银行法定准备金率在12.5%（不考虑普惠降准），而在本世纪初法定准备金率最低值为6%，直观来看仍有较大的调整空间。
MLF利率调降不可或缺。尽管降准可以有效降低银行负债成本，但随着存量贷款也转换为LPR定价，降准并不能完全弥补银行净息差的压缩。目前金融机构贷款余额（扣除个人住房抵押贷款）约120万亿，如果LPR降低5bp，其他条件不变的情况下银行资产端收益将下降600亿元，而每次降准1%仅降低银行负债成本150亿元。因而，即使央行连续降准稳定银行负债成本之外，还需要价格工具配合运用。
3、补资本：是补不是加
我们在前期报告《银行是否缺资本？》指出目前银行缺资本特别是一级资本，永续债也是目前央行主推的一级资本补充工具。经济下行周期资产端风险暴露，前期激进扩张的中小银行面临资本不足的问题，同时大型银行为满足TLAC监管要求也有强烈的补资本需求。
当然，我们还是继续维持之前的观点，补资本并不意味着加杠杆、宽信用。政策支持银行补资本，恰恰说明资本已经对银行信用扩张产生了较强的约束，特别是对于中小银行而言，信用风险和流动性风险还有一个释放的过程。
4、防风险：更需要流动性配合
本次央行工作会议所指的“防范化解重大风险”主要是指“重点金融机构风险处置”，特别是前期激进扩张、资本不足的部分中小银行，在2020年可能会得到相应的处置。当然，具体手段应该会更加温和，更加注重事前识别和机构自救。同时，在风险处置的过程之中需要一个稳定的低利率环境，预计央行还是会给予流动性支持以平抑市场冲击。
2020年是三大攻坚战的收官之年，既然央行关注金融防风险，那么是否会重演2016年年底货币收紧的情形？
这里需要说明的是，2016至2017年以及更早的2013年央行关注的重点是同业业务的快速扩张，因而会采取收紧货币加以应对。目前金融防风险的重点是高风险机构处置，而且经过前期去同业、去杠杆之后，目前债市杠杆、银行资产增速均处于较低水平。因而，虽然同样是金融严监管，但货币政策的态度和对市场影响应该会完全不同。
5、宏观审慎管理：继续稳杠杆
央行工作会议明确“编制宏观审慎政策指引”、“逐步扩大宏观审慎政策覆盖领域”。在对2019年工作回顾中明确提到“加快补齐外债、房地产金融等宏观审慎政策框架，以及金融控股公司监管、统筹金融基础设施监管等制度短板”。因而，2020年宏观审慎管理工作重点仍然在房地产金融、外债两大领域。与此同时，央行还要求加快建立完善本外币一体化的跨境资金流动宏观审慎管理机制，组织实施系统重要性银行评估，推动出台实施金融控股公司监督管理办法，2019年也已出台相关的政策文件或征求意见稿。
宏观审慎政策主要针对金融周期，评判金融周期最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。具体而言，目前我国宏观审慎管理的探索主要集中在三个方面：一是广义信贷，二是外汇和跨境资本流动，三是房地产金融。
2016年，人民银行将差别准备金动态调整机构“升级”为宏观审慎评估，将外汇流动性和跨境资金流动纳入宏观审慎管理范畴，此后表外理财、同业存单也相继纳入宏观审慎管理。
2016年6月上海央行开展房地产金融宏观审慎管理，如果房地产领域的宏观审慎管理全面推开，那么房地产调控整体还是偏紧的状态。
央行工作会议明确提出“逐步扩大宏观审慎政策覆盖领域”，那么还有哪些领域可能纳入宏观审慎管理？易纲行长在2018年年初发表的《货币政策回顾与展望》中指出，“进一步完善宏观审慎政策框架，探索将影子银行、房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架，将同业存单、绿色信贷业绩考核纳入MPA考核，优化跨境资本流动宏观审慎政策，对资本流动进行逆周期调节。”
“编制宏观审慎政策指引”，加快构建央行主导的宏观审慎管理体系，这就需要明确人民银行在落实拟定金融业重大法律法规草案和制定审慎监管基本制度的职责。《中国金融稳定报告（2019）》也已明确提到推动《中国人民银行法》的修订，宏观审慎管理和金融稳定预计将是重要的修订内容。
金融监管：收官之战
防风险攻坚战进入收官阶段。2019年银保监会工作会议对金融风险的判断是“当前银行业保险业风险总体可控，但面临的形势依然复杂严峻”。2020年工作会议的表述则是“当前银行业保险业运行总体平稳，主要指标处于合理区间。但是风险形势依然复杂，存在着诸多不确定性和不稳定性，需要认真应对，妥善处理”。同时，银保监会还指出“2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，也是打好防范化解金融风险攻坚战收官之年”。整体来看，金融防风险的形势虽有缓和，但依然严峻，2020年预计金融严监管仍然会继续推进。
1、高风险机构处置
人民银行和银保监会工作会议都提到高风险机构处置问题，高风险机构处置也是《中国金融稳定报告（2019）》的重点内容。我们在前期报告《金融稳定报告说了什么？》、《如何看待中小银行风险及其影响？》等报告中多次提出，随着中小银行风险加速暴露，高风险机构处置并不遥远。
这里需要注意的表述是“厘清各方职责边界，压实各方责任，压实金融机构的主体责任、地方政府属地风险处置责任和维稳第一责任、金融监管部门监管责任和人民银行最后贷款人责任”。除了强调金融机构自救之外，还特别强调地方政府的属地和维稳责任。近期恒丰银行、锦州银行注资都有地方政府的参与，更早的商业银行风险处置也离不开地方政府的配合。考虑到直接接管对市场冲击过大，预计更多地还是依靠地方政府注资、协调等。
2、继续拆解影子银行、引导理财与信托转型
2019年银保监会工作会议对影子银行的表述是“有序化解影子银行风险”，本次工作会议的提法是“继续拆解影子银行”。本次更为严厉的表述显示了监管层决心，可能也有打击市场关于资管新规过渡期延长的预期的考虑。
资管新规过渡期应该只是微调。2019年12月21日银保监会相关人士表示“严格落实资管新规、理财新规的规定，严格制定整改计划，按照进度扎实有序推进”，同时“我们也在根据实际情况，研究是否对相关政策进行小幅适度调整”。1月13日银保监会在国新办新闻发布会上也给出了相似的答复[1]：
“今年是资管新规过渡期非常重要的一年，我们要求银行机构要认真执行资管新规和相关理财规则，认真地化解存量资产的风险，圆满地在过渡期内把有关工作处理好”。
“对存量规模大、在过渡期内确实有困难的个别机构，我们也会研究相关的安排，保证资管产品、特别是银行理财产品今后能够平稳有序规范到位。对个别机构也会适当地给予一些灵活措施安排”。
整体而言，预计资管新规过渡期明显放松的可能性不大，可能只是小幅微调。
“继续拆解影子银行”，主要还是针对银行理财。2019年11月，非保本理财规模增至24.3万亿元，其中类货币理财是规模增长的主力。由于类货币理财存在严重的期限错配问题，实际上是游走在监管的灰色地带，对公募基金特别是货币基金构成了不公平竞争。2019年12月27日，银保监会也发布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》，类货币理财的监管规则和货币基金趋同。
2、资产和负债质量管理
提高资产分类准确性，部分银行不良压力将上升。银保监会工作会议要求“在现有五级分类基础上，细化分类规则，提高资产分类准确性”，基本内容在2019年4月30日发布的《商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）》已有所体现，资产分类由贷款扩大到非标和表外，同时将逾期天数与五级分类正式挂钩。目前中小银行不良率已经明显抬升，关注类贷款也处于高水平，如果资产分类趋严，那么对不良率、拨备以及资本充足率都将构成不小的压力。
提高负债匹配性。银保监会工作会议提出“尽快制定负债质量监管办法，提高银行保险机构，特别是中小机构负债的稳定性和匹配性”。根据2018年5月25日发布的《商业银行流动性风险管理办法》，“商业银行应当自2020年1月1日起执行流动性匹配率监管要求。2020年前，流动性匹配率为监测指标”。2018年8月也有监管正在监测城商行同业资产和同业负债占比的相关新闻（21世纪经济报道[2]）。预计负债质量管理基本原则还是控同业负债，降低中小银行流动性风险。
基建投资：总体平稳
直接涉及基建投资的主要是发改委、水利部、交通运输部，从各部委工作会议来看，2020年基建虽有刺激，但规划数字总体平稳。
发改委方面，首先强调“坚持稳字当头，促进经济平稳运行”，稳增长依然十分重要。在需求刺激上，“搞好重大项目储备实施，努力扩大有效投资，积极培育、拓展消费新增长点”，“重大储备项目”的建设实施预计是拉投资的主要方式。
2020年全国水利工作会议提出“牢牢把握将水利建设作为当前扩大有效投资突出重点的重大机遇，聚焦脱贫攻坚、防洪安全、重大战略、农村水利、水生态保护修复、水利信息化六个方向，加快推进水利基础设施建设”，从表述上来看相对于2019年更为积极。
交通运输投资：预计投资规模维持平稳
我们可以简单对比最近两年交通运输部的年度目标：2020年预期目标是完成铁路投资8000亿元左右，公路水路投资1.8万亿元左右，民航投资900亿元。
和2019年相比，公路投资目标基本持平，均为1.8万亿左右。铁路方面，虽然强调落实《交通强国纲要》，短期目标仍然维持在最近几年的平均水平（8000亿元）；民航投资900亿元，略高于2018年810亿。
因而，2020年交通运输投资目标整体保持平稳，预计2020年交通运输投资规模与2019年相当，约在3.2万亿左右。
总结
财政政策可能并不积极。“以收定支、量力而行”，同时“一般性支出要大力压减”意味着2020年财政可能并不积极。预计赤字率不会突破3%，新增专项债规模在3万亿左右。
房地产政策预计总量不变、结构微调、关注旧改。棚改三年1500万套目标预计不是硬约束。保障民生方面关注旧改和住房租赁。
2020年货币政策重点是逆周期、降成本、补资本、防风险。逆周期调节货币政策整体偏宽松；降成本预计还是需要量价配合，降准降息可以期待；央行支持银行补资本，但补资本并不意味着加杠杆、宽信用。防风险更需要流动性配合。
金融监管的收官之战，预计严监管会继续推进。随着中小银行风险加速暴露，高风险机构处置并不遥远。资管新规过渡期预计不会全面放松，可能只是针对个别机构的微调。资产质量分类趋严，部分银行不良压力将上升，而提高负债匹配性也意味着同业负债将继续受到严格监管。
基建投资预计总体平稳。“重大储备项目”的建设实施预计是拉投资的主要方式，水利工作会议的表述相对积极，而2020年交通运输投资预期目标基本与此前持平，考虑到财政可能并不积极，预计基建投资总体平稳。
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