“从2017年到2019年，开发商未并表销售额占比从23%升至35%。”6月17日下午，由知名评级机构标普全球评级主办的网络研讨会上，标普分析师邹宇轩表示，这意味着采用联合营模式使开发商的表外销售占比扩大。

  在房地产行业，合作拿地、合作开发的模式并不鲜见，由此产生联营、合营项目。通常情况下，项目销售额会被合作双方计入销售业绩，项目产生的收益由控股方根据持股比例计入营收。

  引起标普警觉的是，开发商销售规模不断增长，但权益销售额占比不断下降，使得销售额与最终可以确认为收入之间的窗口越来越大。一部分开发商的穿透杠杆和风险可能会远远高于其公布的情况。

  2020年上半年，因为合同销售额增长速度与待确认销售金额增速敞口较大等原因，标普先后下调了中国金茂、禹洲地产、大发地产的主体信用评级。其中因禹洲地产提出质疑、中止与标普的评级合作，5月25日，标普取消了对禹洲地产的评级。

  标普方面认为，联合营模式使用不断扩大，主要带来了三大风险：第一，表外负债及杠杆率让开发商信用状况承压；第二，可能存在明股实债的问题；第三，执行低效和并表处理不当可能导致收入不及预期。

  销售额“消失”

  今年3月27日，标普率先将中国金茂从稳定调整为负面，确认BBB-评级。给出的理由是，未并表的联合营项目敞口庞大，收益增速和降杠杆进展的不确定性会上升，因此其合同销售额增长与收入增长之间的差距在扩大。

  2019年，中国金茂的合同销售额为1608亿元，同期，物业销售为金茂贡献了334.3亿元营业收入，其中有213.02亿元来自2019年之前的预收款。换句话说，2019年以前的销售结转占当年结转销售收入的63.7%左右。

  根据年报披露，截至2018底，中国金茂已销售未结转的销售额是467.84亿元，减去2019年结转部分，到2019年底还剩254.82亿元没有结转。也就是说，金茂2019年前的合约负债中的物业销售有45.7%转入2019年营收中。

  从最近三年来看，从2017年到2019年，金茂销售额增长了132.04%，同期物业销售带来的收入增长了52.18%，物业销售待确认金额增长了75.82%。由此，销售额与销售收入、待确认销售金额增速之间的差距越来越大。

  标普将这种现象称之为“销售额的消失”，即开发商通过联合营项目产生的销售额中，有更大一部分最终未能转结为并表收入。标普认为，联合营模式的不透明加大了评估开发商真实信用指标的难度。

  从2017年到2019年，禹洲地产销售额增长了86.36%，而2019年物业销售带来的收入同比减少4.98%，而物业销售待结转金额同比减少了37.04%。截至2019年底，待结转销售金额只有86.58亿元。

  今年4月17日，标普为下调禹洲地产主体信用评级给出的理由是“禹洲地产的杠杆率或不会显著下降，这源于公司对未并表联合营项目的敞口很大，且有限的未结转销售可能导致其收入增速放缓。”

  在6月17日的研讨会上，标普指出，2019年有61%的受评开发商，其合同销售额中有30%以上来自非并表联合营实体的贡献，该类型开发商的数量是2017年的两倍。过去两年，三分之二受评开发商的收入低于预期。

  当销售额增长速度与销售确认收入增速之间的敞口越来越大，销售金额最终转化为收入的比例逐步降低，开发商的盈利能力越来越不匹配其销售规模。

  在将大发地产展望从稳定调整为负面，确认为B评级时候，标普给出了类似的理由：“通过扩大非并表联合营项目模式追求增长，可能使其在利润下降的情况下，在收入结转、销售额和按权益比例实现的利润方面面临更高的不确定性。”

  表外负债

  2019年5月16日，禹洲地产以5.95亿元价格在成都锦江区获得一幅土地，拿地主体为其全资持有的厦门泽溢贸易有限公司。根据土地出让文件约定，交地时间为2019年7月8日，土地出让金支付时间为2019年12月2日。

  拿地8天后，禹洲地产将厦门泽溢贸易51%的股权转让给厦门璟翔泓达贸易有限公司。厦门璟翔泓达由自然人朱丽芳全资持有，由此成都项目变更为禹洲地产的联合营项目。

  2019年6月4日，厦门泽溢贸易成立成都禹鸿房地产开发公司，作为成都地块的项目公司。项目公司成立的第二天，禹洲地产彻底退出成都项目，厦门泽溢变成厦门璟翔泓达的全资子公司。

  2019年6月20日，厦门泽溢将成都禹鸿地产2450万元股权抵押给长安信托，具体融资额度不详。2020年2月28日，厦门泽溢股权再次发生变更，禹洲地产成为持股51%股东，成都项目由此成为禹洲地产的并表项目。

  在厦门泽溢完全被剥离到禹洲地产之外的8个月时间，正是项目缴纳土地出让金等前期投入阶段。等到厦门泽溢重新被并入禹洲地产的表内，成都项目已经开始进行基坑工程招标，酝酿动工。

  这一过程客观上降低了杠杆。

  一家50强房企的高管告诉经济观察报记者，“项目的前期投入阶段，没有收入，只有负债，会在短时间内拉高公司整体负债。”

  其进一步指出，这么做主要目的是为了使企业杠杆率不触碰监管红线，并非企业刻意隐藏债务，“一部分负债虽然在表外，但也是你的负债，也得你来偿还，不是说剥到表外就不需要你还了，仅仅是为了报表好看。”

  标普方面认为，由于联合营模式使用量不断扩大，个别开发商的穿透负债和杠杆率要远远高于其公布的情况，即表外债务和杠杆可能很高，如果开发商为这些非并表联合营债务提供财务担保，开发商的信用状况或面临着较大下调压力。

  根据标普测算，大约有40%的样本开发商权益的表外债务约等于担保额度，而未提供担保的企业，其权益口径下的表外债务规模会大于对外担保额度。而很多央企、国企开发商即属于后者，穿透式指标可能比并表口径差。

  一般情况下，处于开发初期的联合营项目存在表外负债，当项目接近完工时才选择并表，企业的信用指标会被扭曲。

  一种情况是明股实债，私募、信托等金融资本机构在项目中以股东身份出现，而双方实际关系为债券关系，这种情况在房地产开发项目中较为普遍，等借款偿还后，资本机构也退出项目股东序列。

  另一种情况是，房地产项目的合作方为开发企业关联的非房地产企业或个人，这类模式合作方名义上与开发商无关，但实际受开发商控制，不仅可以承担开发商的一部分负债，而且实际上美化了开发商在联合营企业中的收益能力。

  争议联合营

  在6月17日研讨会上，标普方面指出，恰当地运用联合营模式，因竞争减少情形下土地成本降低，可能提升利润率；由于与合作伙伴分摊财务负担，因而降低项目风险；联合营也是实现业务扩张的有效方式；在并表层融资，透明度高且成本更低。

  标普报告显示，近年来，由于联合营模式广泛运用，开发商平均权益销售占比由2017年的78%下降至2019年的69%。同时标普亦指出，这一结果通过由开发商提供的数据基础上测算形成。

  从上市公司近年财报不难看出，大部分开发商少数股东的收益低于权益份额。全国33家主要房企中，有28开发商少数股东收益均不及母公司股东收益。其中7家开发商少数股东收益低于综合收益超过10个百分点。

  新城控股、华夏幸福、龙光地产、融创中国、美的置业、中梁控股的少数股东收益与其资产权益份额存在较大差距。

  很多开发商往往将原因归为结转的周期性，但周期性与权益差距的关联很难从数字反映出来，也难以证实。

  以新城控股为例，2017年-2019年少数股东权益占比分别为20%、40%和37.96%，但同期少数股东收益占比分别为3.7%、14%和5.16%。

  同期金科股份少数股东权益占比分别为11.6%、38.6%和47.5%，而少数股东收益占比分别为12.3%、3.9%和10.3%。

  同一个时间段，阳光城少数股东权益占比从37.4%上升至47.5%，而少数股东收益占比则从13.1%降至7%。

  蓝光发展少数股东权益占比从23.6%上升至50.9%，而少数股东收益从亏损上升到占比16.9%，2020年一季度蓝光少数股东的权益和收益占比分别为51.33%和1.16%；

  2017年到2019年期间，禹洲地产少数股东权益占比从6%上升到20%，而少数股东收益占比从9%降到8%；

  融创中国少数股东权益占比分别为28%、22%和27%，而少数股东收益占比为0、2%和6%。

  上述房企高管认为，少数股东收益相对母公司股东较低，有结转周期的因素，通常项目结转需要两到三年周期。但如果非控股权益占比一直较高，而少数股东收益一直处于低位，“有通过马甲公司调节负债和利润的可能”。

  标普指出，当开发商加大采用联合营模式，高额的债务可能于项目初始阶段产生，因联合营实体利润贡献为负，表外杠杆率因此高企，开发商在开发后期合并联合营实体，这个时候，由于项目债务大部分已经偿还，盈利将全额结转合并。

  换句话说，如果一个项目从拿地到确认销售收入周期是三年，一般第一年是投入阶段，负债高但不产生业绩和收入；第二年进入销售产生业绩；第三年交付结转。

  第一年将项目置出表外，前期产生的债务不用入表，可以降低整体负债；第二年和第三年产生的销售额可以偿还第一年借款；第三年前期债务偿还完毕，将项目并入表内分享收入和利润。

  在这一过程中，项目负债一直没有进入上市公司，或者只有一部分进入上市公司，其他都作为表外负债存在于马甲公司内；但最后整个项目的销售及收入、利润均并入公司财报中。一定程度降低企业负债、提高利润水平。

  标普资深董事叶翱行表示，目前标杆房企融资渠道较为畅通，虽然市场成交受疫情影响还未追上去年同期，但整体下滑幅度不大。大部分开发商不会出现金流风险，对大部分开发商来说表外项目情形下出现明股实债的风险不是特别高。